XREAL，三年亏 10 亿。

AIX 财经（AIXcaijing）原创

作者 | 雷晶

编辑 | 金玙璠

4 月 1 日，XREAL 向港交所递交招股书，冲刺 " 智能眼镜第一股 "。

从数据看，这家公司并不缺亮点：2025 年，公司收入 5.2 亿元，同比增长 30.8%；其中，92.2% 收入靠硬件销售，七成以上收入来自海外市场。

但与此同时，XREAL 在持续亏损：2023 年至 2025 年，其经调整净亏损分别为 4.4 亿元、3.8 亿元和 2.5 亿元，三年累计亏损约 10.6 亿元；截至 2025 年末，公司现金及现金等价物仅为 6363.4 万元，经营活动现金流仍为净流出。

无论从市场份额、全球化能力来看，XREAL 都已经算是国内 AR 创业公司里少数真正跑出规模的一家。按销售收入计，XREAL 已连续四年位居全球 AR 眼镜市场第一；按 2025 年销售收入计，在包含无显示眼镜的整个智能眼镜市场中，XREAL 排名全球第二、中国第一。

成立九年来，XREAL 先后完成多轮融资，投资方包括阿里巴巴、快手、高瓴等一线机构。今年 1 月，XREAL 刚完成 D 轮融资，融资金额 6776 万美元，最新估值达 8.3 亿美元。

XREAL 的招股书也反映出整个消费级 AR 赛道当下的情况，技术在进步，销量在增长，但距离规模化盈利，仍有一段不短的路要走。

营收增长，亏损收窄

总结 XREAL 过去三年的业绩：收入增长、毛利率改善、亏损收窄。

招股书显示，2023 年至 2025 年，XREAL 收入分别为 3.9 亿元、3.9 亿元、5.2 亿元，其中 2025 年全年收入同比增长 30.8%。同期，毛利率从 2023 年的 18.8% 增长至 2025 年 35.2%，两年时间几乎翻倍。

收入增长是因为 One 系列出货量增加和海外销售扩张，毛利率提升则来自高价产品占比上升。这带动了亏损收窄。招股书显示，2023 年至 2025 年，XREAL 年内亏损分别为 8.8 亿元、7.1 亿元和 4.6 亿元；经调整后净亏损分别为 4.4 亿元、3.8 亿元、2.5 亿元，三年累计亏损 10.6 亿元，经调整后亏损率从 113% 降至 48%。

图源 / Xreal 官方微博

XREAL 的账面亏损中，有相当一部分来自优先股、认股权证及可转换票据的公允价值变动。2023 年至 2025 年，这部分分别为 4.4 亿元、3.3 亿元和 2.0 亿元，属于非现金性质，且招股书明确指出，在上市完成后将停止产生。

不过，即便剔除这些非现金项目，XREAL 的经营压力仍然不小。从招股书来看，亏损收窄的原因是 XREAL 在有意进行控费。

先看销售费用，海外是 XREAL 的主要市场，其业务覆盖 40 个国家和地区，在北美、欧洲、日本等核心市场，搭建了分销网络。这意味着，XREAL 在跨境物流、本地团队、渠道分佣等方面的成本更高。

其销售及分销开支从 2023 年的 2.1 亿元降至 2025 年的 1.3 亿元，占收入比重从 54.9% 降至 25.4%。

再看研发费用，XREAL 一直重研发。截至 2025 年底，公司在国内拥有 382 项专利、海外 99 项专利，核心专利主要集中在光学模组、端侧协处理器和算法领域；XREAL 研发人员共 188 名，占员工总数的 51.6%。

2023 年、2024 年，公司研发费用占收入比重均超过 50%。到 2025 年，研发费用为 1.8 亿元，占收入比重降至 35.5%。

近三年，XREAL 研发费用和销售及分销开支占总收入比均超过 60%。与手机等成熟消费电子品类相比，AR 眼镜市场整体规模较小，单品销量仍难以摊薄高昂的研发和渠道成本。

现金流也说明问题。2023 年至 2025 年，XREAL 经营活动所用现金净额分别为 4.72 亿元、1.74 亿元和 2.03 亿元。截至 2025 年末，现金及等价物仅为 0.6 亿元，较 2024 年的 2.1 亿元大幅缩水。招股书也提到，公司主要通过融资活动所得现金支持运营，未来仍将结合经营现金流和外部融资满足流动性需求。

总的来说，XREAL 近三年经营层面有所好转，但还在处于靠控费和改善产品毛利来优化业绩表现的阶段，暂时没能形成自我造血能力。

靠硬件走量，毛利改善但难赚钱

从收入结构看，XREAL 是一家典型的硬件公司，以 AR 眼镜为主的硬件销售是收入大头。

与市面上其他智能眼镜厂商不同，XREAL 自成立起便只做 AR 眼镜。招股书显示，2025 年，硬件销售（AR 眼镜、配件）占比 92.2%，服务及其他仅占 7.8%。其中，AR 眼镜销售收入近三年来占比在 78% 左右，而服务及其他收入占比始终不足 10%。

先看核心的AR 眼镜业务。

Air 系列曾是销量主力，2023 年卖出 13.4 万台，但 2025 年仅卖出 1.7 万台，平均售价也从 2151 元跌到 1656 元。招股书解释，价格下降主要与产品迭代有关，即新一代产品推出后，旧产品以折扣价出售。低价机型的竞争越来越激烈，XREAL 主动收缩，把资源投向了利润更高的中高端产品。

扛起 2025 年营收增长大旗的，是 2024 年推出的 One 系列。该系列 2024 年才开始贡献收入，当年销量 1.35 万台，平均售价 2709 元；到 2025 年，销量迅速增至 11.14 万台，平均售价提升至 3196 元。XREAL 在 2025 年的收入增长和毛利率改善与 One 系列有直接关系。

相比之下，高端系列 Light-Ultra-Aura 的体量仍然偏小。这个系列面向专业用户和开发者，2025 年只卖出 0.5 万台，均价从 4515 元降到了 3665 元，但它更多承担的是旗舰形象的功能。

招股书对这一产品线的定位也相对清晰：Light 帮助公司建立早期市场地位，Ultra 强化开发者和高阶用户场景，而下一代 Project Aura 则承载更强的空间计算和多模态 AI 能力，预计运行于 Google Android XR 平台。

再看利润方面，配件和服务及其他业务的表现其实比整机更亮眼。

配件业务 2025 年的收入为 0.7 亿元，占比 14.1%，毛利率却高达 47.3%。其提供的 Beam 系列计算终端、Eye 外置摄像头模块、Hub 游戏主机适配器等配件产品形成 " 主机 + 配件 " 的生态系统逻辑，类似大疆靠配件提高用户粘性。

服务及其他的毛利率更高达 60.8%，但 2025 年收入也只有 4030.6 万元，占比不到 8%。这一部分收入主要来自谷歌、华硕、蔚来等企业客户的技术服务费。

XREAL 并不是那种可以靠软件订阅反哺硬件的公司。XREAL 自研的 NebulaOS 操作系统，至今没有形成成熟的变现路径。招股书显示，XREAL 的 AR 眼镜普遍兼容主流操作系统，这意味着 NebulaOS 并非封闭生态，用户可以在不依赖 XREAL 软件的情况下使用设备。降低门槛的同时，也削弱了构建生态、锁定用户的能力。

这决定了 XREAL 的盈利难题，单一硬件收入占比太高，生态收入太小，而前期投入又太重。

巨头环伺，全球第一能守住吗？

2025 年被称为智能眼镜元年，行业正从早期的 " 极客玩具 " 阶段，加速迈入 " 百镜大战 " 的混战期。市场最关心的是，在连续亏损、现金流吃紧的现实面前，XREAL 能不能继续讲好它的增长故事？

回看 AR 眼镜的发展脉络，这个行业早期由北美企业开创并主导，主要面向企业用户和开发者，机身笨重且价格较为昂贵。光学显示技术成熟后，消费级 AR 眼镜才开始放量。理论上说，AR 眼镜能覆盖观影、游戏、虚拟办公等多个场景，但目前仍以尝鲜为主，用户缺少高频使用场景，再加上 2000-4000 元的价格门槛，消费级市场尚未普及。

2018 年后，国内厂商开始追赶。XREAL、雷鸟创新、Rokid、INMO（影目科技）被称为国内 "AR 四小龙 "。其中，XREAL 最早推出消费级 AR 眼镜，算是最早期的玩家。

但随着行业进入爆发前夜，牌桌上的玩家早已不局限于创业公司，科技巨头和消费电子厂商正强势入局。

现在市场玩家分为两类。一类是以 Meta、谷歌为代表的互联网巨头，Meta 凭借 Ray-Ban 系列在轻量级智能眼镜领域快速起量，Google 则通过 Android XR 与 Gemini 布局系统层。

另一类是以 "AR 四小龙 " 为代表的新兴派，研发方向各有侧重。XREAL 注重显示技术，专利大多集中在光学领域；雷鸟创新背靠 TCL 有综合供应链优势，主打高性价比路线；Rokid 走开放生态路线，能接入国内外多个大模型；INMO 则聚焦一体式 AR 眼镜，主推翻译功能。

在这种巨头降维打击与国内同行极度内卷的夹击下，市场份额的争夺变得异常激烈。

据艾瑞咨询数据，2025 年全球 AR 眼镜市场前五大品牌合计占据 80.3% 的份额，除 XREAL 以外，有三家为中国企业，一家为美国企业。

根据招股书附注，排名第二的公司成立于 2021 年，专注欧洲及美国市场，可能为 Viture；排名第三的公司成立于 2014 年，主要面向中高端市场，可能为 Rokid；排名第四的公司成立于 2021 年，主打入门级产品，可能为雷鸟创新；排名第五的美国公司成立于 2004 年，是全球领先的 AI 软件生态巨头，可能为 Meta。

图源 / XREAL 招股书

但市场份额的数据口径存在差异。根据 Counterpoint Research 《2025 年全球 AR 智能眼镜品牌厂商出货报告》，按全球 AR 眼镜销量统计，2025 年雷鸟创新以 27% 的全球出货量拿下第一。

在外部竞争中，Viture 是 XREAL 最直接的竞争对手。在过去一年，XREAL 在德国慕尼黑第一地区法院主动出击，对 Viture 发起专利侵权诉讼并寻求禁制令，随后双方在美国、中国三地打起了专利保护仗。这类跨国专利诉讼不仅耗费高昂的时间和资金成本，也带来了两大隐患：一是品牌口碑可能受损，影响消费者信任；二是产品禁售风险，一旦在某地败诉，前期投入的研发和渠道成本将无法收回。

技术、渠道和供应链的早期积累，把 XREAL 推上了销冠的位置。但眼下更紧迫的问题是，在连续亏损、现金流吃紧、诉讼缠身的情况下，资本市场会为这个全球销冠的故事买单吗？