文 | 划重点 KeyPoints，作者｜林易，编辑｜重点君

" 智谱和 MiniMax，谁才是中国的 Anthropic？"

今年 1 月 8 日，智谱在港交所成功上市。紧接着的 1 月 9 日，MiniMax 也完成了挂牌。两家公司目前都还处于亏损状态，在研发上的投入远超营收规模。但上市后的资本市场表现极好，目前合计市值达到千亿美元级别。

这个定价远高于海外行业标杆公司。今年初，Anthropic 在完成 G 轮融资后估值达 3800 亿美元，年化营收 140 亿美元，对应 P/S 约为 27 倍。相比之下，智谱 2025 年营收为 7.24 亿元人民币，市值峰值约 510 亿美元，P/S 超过 500 倍；MiniMax 2025 年营收 7900 万美元，市值峰值约 490 亿美元，P/S 超过 600 倍。

这种极高溢价有多方面原因，比如直接受益于 OpenClaw 和龙虾浪潮；流通盘稀缺，60% 战略配售锁定，极少筹码在二级市场流通；以及市场在为 " 中国版 Anthropic" 的故事买单。

MiniMax 和智谱都已经公布了上市后的首次年报，我们从当前的财务结构、商业模式和增长质量分析，谁在商业路径上更接近 Anthropic？

  To B 交付   vs   To   C 订阅

智谱和 MiniMax 都在发力大模型，但营收结构几乎是镜像。

智谱深耕国内政企市场，主要收入依赖于中国本土的政企客户。2025 年，73.7% 的营收（约 5.34 亿元人民币）来自私有化部署，这些部署往往是基于行业和企业需求高度定制化的。在市场渗透率方面，国内排名前十的互联网公司中有 9 家深度集成了 GLM 系列模型。全年总营收达 7.24 亿元人民币，同比增长 131.9%。

MiniMax 聚焦海外 C 端与创作者生态，核心收入则来源于海外用户。2025 年，总营收达 7900 万美元，同比增长 158.9%。这其中，73.0% 的收入（约 5766 万美元）来自中国大陆以外的国际市场。产品端高度依赖 AI 原生应用，占比 67.2%，主要由 AI 角色扮演应用 Talkie、视频生成工具 Hailuo AI 等产品驱动。

两家公司体量相近，但结构完全不同：一家在国内做 ToB 私有化交付，另一家在海外做 ToC 及平台订阅。这种差异直接决定了两者不同的财务表现。

判断大模型公司商业健康度，毛利率的走向比单纯的营收增速更有意义。

智谱的毛利率正面临下行压力。2024 年其整体毛利率为 56.3%，到了 2025 年降至 41.0%。核心的私有化部署业务毛利率更是从 66.0% 跌至 48.8%，主要原因是投入了更多交付资源以满足客户需求。这种重交付的模式意味着极高的人力成本。2025 年，智谱的销售及营销费用高达 3.91 亿元人民币，几乎是其云端部署业务全年收入的两倍。

需要强调的是，在国内企业级 AI 市场，有算力定价权的是阿里云、百度云、火山引擎等拥有庞大云计算生态的大厂，因为大厂既有自研芯片、云平台和模型，又搭建起了更庞大的客户企业和开发者生态。即便独立大模型公司在某款模型上优化了推理成本，也很快会被大厂跟进和模仿。长远来看，独立大模型公司的 Token 成本大概率无法与大厂抗衡。

MiniMax 的毛利率走向则截然相反。其整体毛利率从 2024 年的 12.2% 提升至 2025 年的 25.4%。更关键的是，在营收大涨的同时，其销售及分销费用同比下降了 40.3%，降至 5190 万美元，主要得益于 AI 原生产品靠口碑和自然增长驱动，减少了推广开支。年化经常性收入 ARR 仅用两个月便从 1 亿美元飙升至 1.5 亿美元。

毛利率的趋势比绝对值更重要。智谱 41.0% 的毛利率目前虽高于 MiniMax 的 25.4%，但前者因规模不经济而承压，后者则展现出了软件订阅模式特有的网络效应。

  国内市场   vs   出海避卷

智谱选择的中国政企 AI 采购市场。截至 2025 年末，智谱的应收款项总额约 3.39 亿元人民币，占其全年 7.24 亿元营收的近 47%。此外，2024 年智谱存在单一客户贡献近 5947 万元营收的情况，占当年总营收约 19%，大客户集中度及账期问题显著。私有部署业务需要大量定制化和本地交付，收入与人力成本同步线性增长，难以享受 AI 技术的边际成本递减红利。

智谱管理层显然意识到了这一点。2025 年，公司主动优化业务结构，开放平台和 API 业务收入激增 292.6%，云端部署的收入占比从 15.5% 提升至 26.3%。然而，云端业务目前的毛利率仅为 18.9%。向云端转型意味着短期内必须承受整体毛利率的阵痛，同时还要抵御字节、阿里等巨头带来的价格战挑战。

MiniMax 将主战场设在海外，避开了国内 ToB 市场的内卷。73.0% 的海外营收比例不仅规避了价格战，更让其接触到了付费意愿更强的用户群体。Talkie 和 Hailuo AI 验证了 AI 伴侣和视频生成场景的变现逻辑。销售费用的绝对值下降与营收的成倍增长，是典型的产品驱动型 SaaS 早期特征，与 Anthropic 的 C 端 / 开发者双轮驱动模型更接近。

但出海也面临风险。在面对好莱坞等传统内容巨头时，版权问题是悬在头上的达摩克利斯之剑。迪士尼、环球、华纳等起诉 MiniMax 的 Hailuo AI 侵权，核心是指控其缺乏基础的护栏，例如用户输入 " 达斯 · 维达 "，系统会直接生成侵权视频。原告主张按 500 件作品、每件最高 15 万美元索赔，总计索赔额可能高达 7500 万美元。

MiniMax 在财报中披露，其部分子公司正面临知识产权侵权索赔的法律纠纷，目前案件尚处早期，结果无法准确预估。这构成了一个重大的外部风险变量。

月之暗面也在策划上市，据媒体报道，其今年第一季度来自海外的收入增长十分强劲，这意味着，月之暗面整体营收构成或许与 MiniMax 更类似。

  MiniMax 比智谱更像 Anthropic

智谱和 MiniMax 两家公司都在用极高的研发投入换取技术代差。

智谱 2025 年研发费用高达 31.8 亿元人民币，同比增长 44.9%，录得经调整净亏损 31.82 亿元。每创收 1 元，仅研发就要投入约 4.4 元。智谱在 1 月份的 IPO 中募资约 50 亿港元，补充了弹药，但以当前的消耗速度，资金链压力依然存在。智谱现金约 22. 59 亿，若按 2025 年调整后净亏损 31.8 亿 / 年推算，不考虑收入增长，现金流不足 12 个月，短期内大概率需要再融资。从人效来看，智谱目前拥有 1094 名全职员工。

MiniMax 的财务安全边际相对较宽。2025 年研发费用为 2.53 亿美元，经调整净亏损为 2.51 亿美元。其账上包括现金、定期存款及金融资产等在内的资金储备达 10.5 亿美元，现金流足以支撑超 4 年。人员结构也更为精简，全职员工仅 428 名，在创造与智谱同等规模营收的情况下，展现出了更高的人效。

Anthropic 的核心商业模式是基于顶尖的 Claude 系列模型，构建的 "API+ 订阅 " 多元收入结构，并保持极高的企业和开发者粘性。

在模型能力上，智谱和 MiniMax 都展现了极强的竞争力。智谱敢于在 2026 年初将 API 调用价格上调 83% 且需求不减，证明已开始掌握一定的定价权。

但从商业模式的演进来看，MiniMax 比智谱更符合 Anthropic 的雏形。MiniMax 毛利率稳步上行、海外 C 端订阅收入占主导、销售体系向产品驱动过渡、更精简的人员结构以及更厚的现金储备，都指向了一个具备规模效应的健康商业体。

智谱的护城河在于国内政企市场的深度绑定以及强大的产学研背景，但这门私有化部署驱动的生意更像传统的 IT 集成商，而非纯粹的 SaaS 或 MaaS 企业。

无论是智谱、MiniMax 还是月之暗面，要在巨头环伺的 AGI 竞赛中存活下来，仍需要在这场没有终点的研发军备赛中继续奔跑。

备注：以上仅代表本文作者观点，不构成任何投资建议。本文亦未获得任何相关企业背书。