据港交所官网，昆山玛冀电子股份有限公司（以下简称 " 玛冀电子 "）于 3 月 31 日向港交所递交了主板上市申请文件，平安证券（香港）为独家保荐人。

作为一家专注于为消费电子、汽车电子及高性能计算领域提供先进制程芯片功率电感器解决方案的供应商，玛冀电子在招股书中披露，按 2024 年先进制程芯片用功率电感器解决方案收入计算，公司在总部设于中国内地的供应商中排名第一。

然而，《每日经济新闻》记者在梳理玛冀电子招股书后发现，公司的基本面存在多项值得关注的客观特征。例如，玛冀电子不仅在客户结构上超三成营收来自一家注册在塞舌尔的海外经销商，其前五大供应商与客户阵营中的多家企业还出现身份重叠。

此外，公司外协加工成本在过去三年内大幅攀升，2025 年占比已突破 30%。在合规与财务健康度方面，公司过去三年累计欠缴社会保险及住房公积金超 3400 万元，超八成租赁生产物业未办理备案，且曾在 2023 年和 2024 年处于流动负债净值高企的状态。

一塞舌尔经销商撑起超三成营收，多家供应商 " 亦客亦供 "

在销售网络与供应链体系的构建上，玛冀电子展现出了高度集中的客户依赖以及复杂的交叉交易特征。

招股书显示，玛冀电子的营收在很大程度上依赖前五大客户。2023 年、2024 年及 2025 年（以下简称 " 报告期 "），公司来自前五大客户的收入分别为 2.85 亿元、3.42 亿元及 3.31 亿元，占比分别为 78.7%、78.4% 和 70.2%。

其中，排名第一的客户 A 占据了绝对的主导地位。资料显示，客户 A 注册成立于塞舌尔共和国，注册资本 500 万美元，主要从事电子元件及电子产品的分销业务。报告期内，玛冀电子向该客户的销售收入分别为 1.23 亿元、1.51 亿元和 1.53 亿元，占对应年度总收入的比例分别为 34.1%、34.7% 和 32.5%。

玛冀电子坦言，该等客户的采购订单出现任何重大延误、变更、取消或减少，或采购模式发生任何变化（其可能源于其各自客户的需求及采购模式变化），均可能对公司的业务、财务状况及经营业绩造成重大不利影响。

除了客户的高度集中度，玛冀电子与几家核心供应商之间还存在复杂的 " 双重身份 " 交易。招股书披露，报告期内，公司前五大供应商中的多家企业同时也是公司的客户。以主要供应商 B 为例，报告期内，玛冀电子向供应商 B 的采购额分别为 2747.74 万元、3820.45 万元和 4144.2 万元，分别占对应年度总采购额的 12%、14% 和 15.1%。

与此同时，供应商 B 也是玛冀电子的客户之一。报告期内，玛冀电子分别向供应商 B 销售了 278.22 万元、42.07 万元和 47.69 万元的设备及产品。招股书解释称，公司向供应商 B 出售若干设备，供应商 B 则以合约制造商身份使用该设备代工生产功率电感器，随后玛冀电子再购回这些功率电感器。

同样的身份重叠与交叉交易现象也发生在供应商 D 和供应商 F 身上。例如，2024 年和 2025 年，玛冀电子分别向供应商 F 采购了 1515.63 万元和 2210.03 万元的产品，同期又向其分别销售了 0.44 万元和 128.52 万元的功率电感器。招股书还显示，截至递表，玛冀电子的 B 轮融资投资者东莞勤合持有供应商 F 约 9.87% 的股权。

外协成本占比超 30%，" 垂直整合 " 优势面临数据检验

在商业模式的叙述中，玛冀电子强调了其竞争优势之一是拥有 " 垂直整合的研发平台 "，可以 " 提供端到端的功率电感器解决方案 "。然而，记者注意到，公司在实际生产制造环节正在以较快的速度将工序外包。

玛冀电子招股书的成本结构明细显示，2023 年，公司的外协成本为 2877 万元，占总销售成本的比例为 9.6%；2024 年，公司外协成本增至 7774.3 万元，占比跃升至 22%；2025 年，外协成本更是进一步增至 1.14 亿元，占比达 30.8%。报告期内，公司外协加工成本的绝对金额增长了将近 3 倍。

针对外协成本的剧烈变动，玛冀电子解释是为了优化成本效益并应对较高的产能利用率，将部分标准化及劳动密集型的工序外协给外协服务供应商。

然而，招股书披露的产能利用率数据显示，报告期内，公司整体生产基地的产能利用率分别为 76.1%、80.0% 和 86.1%。这意味着，即便在业务量最大的 2025 年，公司内部仍有接近 14% 的闲置产能未被激活。

另一方面，被大举外包的消费电子领域恰恰是玛冀电子绝对的营收支柱。报告期内，消费电子板块分别贡献了 2.3 亿元、2.91 亿元和 3.18 亿元的收入，占比常年维持在 63.4% 至 67.5% 的高位。

记者还注意到，这种对外部代工厂依赖度的加深，正逢其核心产品面临降价压力的行业周期。招股书数据显示，玛冀电子功率电感器元件的整体平均售价从 2023 年的每件 0.37 元，下降至 2024 年的 0.35 元，并进一步下降至 2025 年的 0.34 元。在终端产品价格不断面临市场挤压的背景下，持续增长的外协成本数据，让玛冀电子所称的 " 垂直整合的研发平台，提供端到端的功率电感器解决方案 " 面临着实质性的数据检验。

三年欠缴社保与公积金超 3400 万元

此外，玛冀电子在基础内部合规与财务结构健康度上也暴露了短板。

招股书披露，报告期内，玛冀电子未能按规定为部分境内员工足额缴纳社保及公积金。具体来看，玛冀电子报告期内的社保及住房公积金供款差额分别达到了 1170 万元、1080 万元和 1190 万元。也就是说，公司报告期内累计产生了 3440 万元的社保及公积金合规欠款。

数据显示，截至 2026 年 2 月末，玛冀电子账面的现金及现金等价物约为 7206.4 万元。若将上述累计欠款视为随时可能兑现的隐性负债，其金额已接近公司 2026 年 2 月末可用现金储备的一半。

在生产与办公场所的合规使用上，玛冀电子同样存在大面积的不规范情形。截至递表，公司在中国境内共租赁了 21 处物业，然而有多达 18 处并未向相关部门办理租赁协议登记，未登记比例达 85.7%。据相关规定，相关政府机关可就每份未备案的租赁协议处以 1000 元至 10000 元不等的罚款，因此公司最高罚款总额可达 18 万元。

在合规瑕疵之外，2023 年和 2024 年，玛冀电子资产负债表显示，公司负债净值分别为 1.15 亿元及 1.37 亿元。同时，公司在这两年的流动负债净值分别达 3.36 亿元及 3.27 亿元，公司将其归因于赎回负债的影响。

招股书显示，这些包含对赌性质的融资安排带来了沉重的利息开支。报告期内，玛冀电子仅赎回负债利息一项就分别支付了 1449.6 万元、1511.4 万元和 1303.6 万元。直到 2025 年底这些赎回负债才被终止确认并转为权益，使得公司在递表前夕录得 3935.8 万元的流动资产净值与 2.28 亿元的资产净值。

在存在超 3400 万元社保公积金补缴压力、大比例租赁物业未登记等背景下，玛冀电子此次赴港 IPO，其合规性与财务稳健度将接受资本市场的进一步检验。

针对文中所述多个问题，4 月 1 日下午，记者通过天眼查获取到的公司 2025 年年报中披露的联系邮箱，向公司发送了采访问题（公司官网提示 " 服务器错误 "）。截至发稿，记者未获公司回复。

每日经济新闻