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万科 2025 年巨亏 885.6 亿元，创下房企历史第三高亏损额。

恒大 2021 年亏损 4760 亿元，碧桂园 2023 年亏损 1784 亿元。

值得关注的是，万科的亏损来源，与恒大、碧桂园有所不同。

恒大 2021 年主要是存货减值亏损 3736.8 亿元，碧桂园 2023 年存货减值亏损高达 823.5 亿元。

万科 2025 年亏损主要源于信用减值亏损 341.7 亿元，存货减值在内的资产减值亏损仅 219.3 亿元。

万科 2024 年亏损 494.8 亿元，其中信用减值亏损 264 亿元，资产减值亏损只有 71.7 亿元。

这似乎意味着，恒大、碧桂园被销售额与房价急剧下降而拖垮，万科则是被投资拖垮。

万科 2025 年的信用减值亏损中，主要是 " 其他应收款坏账 " 损失 336.5 亿元，其中余额前五名的坏账准备就高达 288.3 亿元。

从这些坏账准备中，可以看到万科真实资金流向及其产生的影响。

万科对深圳晨耀投资的坏账准备 53.5 亿元，后者通过深圳麒翔持有恒大地产 1.6% 的股份。

向上穿透深圳晨耀的最终股东为深圳博商顺泰，实控人为两名自然人，深圳博商被称为 " 影子万科 "，与万科有着诸多合作项目。

深圳麒翔 2017 年战略投资恒大地产，初始实际控制人为深圳隐秘地产大佬王占江，2021 年将股权转让给了深圳博商。

至于万科与深圳博商的资金往来性质，究竟是投资款还是借款，并没有定论。万科财报中，万科与深圳晨耀并非关联方。

目前恒大地产股权价值归零，万科应收款项自然全部无法收回。

深圳源沣的股东为丰嘉资产，似乎与深圳博商为平行关系，由诸多关联人士交替控制。深圳源沣向下穿透，与已退市东方金钰似乎有些合作。

这笔 99.8 亿元的应收款，如果是与东方金钰的合作，目前还有 20 多亿元没有计提，可能是抓住了某些资产。

深圳汇成荣通与深圳汇兴宏成，向上穿透股东均为深圳博商顺泰，向下穿透均持有与万科合作项目公司的股东。

其中北京亚澜湾项目，为收购深圳本土已出险房企益田集团的资产。

如今现实就是，博商系公司名义上与万科合作，但实际上的出资，或者说借款来源于万科，如今项目亏损，万科的应收款项似乎想一笔勾销。

万科管理层应该解释，为何要这样安排？

如果联系曾经行业潜规则，或许有一个合理解释，即一些复杂资产或地块，由万科借钱给体系外公司去收购，清理干净所有问题后再由万科入股。

但诸多投资血本无归，万科管理层理应解释与承担责任。

广州市溪楹房地产为 " 广信资产包 " 的开发公司，股东为广州市万溪企业管理有限公司。

万科 2017 年以 551 亿元收购广信资产包，后续将 50% 的权益转让给中信信托，其中股权价 70.4 亿元，包含预付款溢价 30.4 亿元，另外还将获得债权交易款 320 亿元。

虽然该项目没有计提坏账，但目前万科与中信信托对当年合作协议的部分条件，是否已经达成有不同理解。其中 30.4 亿元预付款溢价是否转化为股权溢价款，仍然悬而未决。

除了这些投资，万科在过去的多年里，比较少在公开市场拿地，而是通过诸多公开或未公开的收购与合作拿地，比如对蓝光、泰禾、万达的项目收购。

这些大大小小的收购，形成了庞大的 " 其他应收款项 "，2021 年末时高达 1920.7 亿元，2025 年末仍高达 1337.4 亿元。

这些收购付出的现金流，以及形成的一些表外负债，比如曾经收购的印力集团、普洛斯集团，这些均曾在万科集团资产负债表之外。

市场下行期里，这些资金占用极大地拖累了万科。

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