万宁，作为中国香港最大保健及美容产品连锁零售商，截至今年 2 月，在中国香港有 306 间门店，在中国澳门有 20 间门店。而在万宁门店的货柜上，不难找到鹿筋骨痛丸等保健品。正是这些保健品，即将撑起正品控股（正品控股有限公司）的港股 IPO。

继 2025 年 7 月首次递表失效后，今年 3 月，正品控股再度向港交所主板递交招股书，重启港股 IPO 征程。这家深耕香港市场 14 年的企业，凭借鹿相关保健产品登顶细分赛道第一，却长期被单一渠道 " 绑定 "，超九成营收来自万宁，渠道集中度风险成为其闯关资本市场的一大隐忧。

14 年深耕香港保健市场，鹿产品铸就细分龙头

正品控股的发展历程，是香港本土保健品牌崛起的缩影。2011 年 4 月 26 日，正品香港（正品控股前身）由陈景嫦及陈子毓在香港共同注册成立。

2021 年 11 月，张运裕通过旗下竣辉有限公司收购正品香港。2025 年 2 月，正品控股在开曼群岛注册成立，完成集团重组与架构搭建，正式迈向资本市场，历经 14 年发展，从本土小众品牌成长为细分赛道龙头企业。

截至目前，公司已构建 "6 大自有品牌 +6 大第三方品牌 " 的完整产品体系，自有品牌包括 " 正品 "" 炎痛消 ""Organicpharm"" 日药堂 "" 维再生 ""Profix"，第三方品牌涵盖 "iPro+""Boiron" 等，产品覆盖保健补充品、美容补充品两大核心品类，重点布局鹿相关保健补充品、关节及痛症、外用止痛三大利基市场。

差异化的产品布局，让正品控股在竞争激烈的香港市场站稳脚跟。营收结构上，鹿相关产品成为公司的 " 核心增长引擎 "。招股书显示，2023 财年至 2025 财年，正品控股鹿相关保健补充品收益占总营收比重分别达 41.6%、35.6% 和 34.5%。

业绩高增背后隐忧凸显，超九成营收 " 绑定 " 万宁

财务数据显示，正品控股近年实现爆发式增长，盈利能力持续攀升。2023 财年至 2025 财年，公司总收益分别为 4319.3 万港元、1.096 亿港元和 1.302 亿港元，年复合增长率高达 73.6%；同期纯利分别为 1131.3 万港元、3548.3 万港元和 3625.7 万港元。高毛利是公司核心优势，报告期内毛利率分别为 81.6%、78.6% 和 75.0%，远高于行业平均水平。

但高速增长的业绩背后，单一渠道依赖的致命风险愈发突出。正品控股采用 " 批发为主、零售为辅 " 的经营模式，批发业务贡献超八成营收。2013 年以来，正品控股已与牛奶公司（万宁母公司）建立长期稳定业务关系，牛奶公司也成为正品控股长期依赖的单一核心客户。

招股书显示，自与牛奶公司签订贸易条款协议以来，正品控股一直通过香港万宁的零售门市及万宁的线上渠道陈列及出售公司产品。最新数据显示，超九成营收由万宁渠道贡献。具体而言，2023 财年、2024 财年、2025 财年及 2026 年六个月（截至 2025 年 9 月 30 日），公司来自牛奶公司的收益占总营收比例分别高达 89.1%、76.7%、74.5%、91.9%。

更值得警惕的是，据招股书，正品控股与牛奶公司仅签订贸易条款协议，无最低采购额承诺或合约购买保证。因此，牛奶公司可随时减少订单、调整铺货规模甚至终止合作。一旦双方合作生变，公司将直接失去核心销售渠道，业务将遭受重创，这也是公司 IPO 路上最受市场质疑的短板。

募资拟投五大方向，逐步扩张线下自营网络

为突破发展瓶颈、化解渠道依赖风险，正品控股此次 IPO 募集资金净额，将按比例向新的市场拓展、香港本地营销推广、自营门店建设、产品矩阵扩充、营运资金补充五大领域，试图通过多元化布局打破现有发展桎梏。

具体来看，其一，重点拓展中国台湾市场，设立全资附属公司搭建当地分销网络，打开增量市场，降低对单一市场的依赖。

其二，加码中国香港本土营销推广，聚焦 " 鹿筋骨痛丸 "" 鳄肺补 "" 血畅通 "" 目再生 " 等核心爆款产品，强化自有品牌影响力。

其三，在中国香港分阶段开设自营门店，2025 年 10 月开设首家粉岭自营门店，后续将逐步扩张线下自营网络。

其四，扩充产品研发矩阵，重点开发儿童眼部护理、肠胃健康、脑部健康及美容新品，丰富品类覆盖。

其五，补充一般营运资金，保障日常运营。

目前，公司的多元化布局已初步落地。招股书显示，新的市场附属公司正在筹建，香港自营门店逐步扩张，新品研发持续推进。不过，短期或许依然难以扭转对万宁的核心依赖。

每日经济新闻