开源证券股份有限公司高超 , 卢崑近期对国联民生进行研究并发布了研究报告《国联民生 2025 年报点评：归母净利润同比增长超 4 倍，并表民生实现业绩跃升》，给予国联民生买入评级。

国联民生 ( 601456 )

并表民生证券，整合驱动业绩跃升

2025 年公司归母净利润 20.1 亿元，同比 +405%，年化加权平均 ROE4.16%，同比 +1.97pct，期末杠杆率（扣客户保证金）3.08 倍，较年初 -1.28 倍。并表民生证券，各项业务收入实现跨越式增长。我们下调市场交易量、涨跌幅假设，下调 2026、2027 年并新增 2028 年盈利预测，预计 2026-2028 年归母净利润为 22、25、27 亿元（2026、2027 年调前 23、27 亿元），同比 +11%/+11%/+8%。当前股价对应 PB 分别为 1.0/0.9/0.9 倍，公司并表民生证券增强综合实力、夯实资本金，随着整合不断推进，业务协同下盈利能力与成长空间有望进一步释放，维持 " 买入 " 评级。

整合效应释放，经纪投行高增，资管规模稳步扩张

（1）2025 年经纪业务净收入 21.0 亿，同比 +193%，其中证券经纪 / 席位 / 代销分别同比 +154%/+191%/+153%，并表后收入显著增长。公司新增客户数 20.8 万户，累计总客户数 355.0 万户；金融产品销售规模（不含现金管理产品）1237 亿元，期末金融产品保有量 328.8 亿元，较年初 +57%。基金投顾业务继续保持行业领先，业务规模持续增长，基金投顾保有规模 145.1 亿元。（2）2025 年投行业务净收入 9.0 亿元，同比 +165%。公司全年完成股权融资项目 10 单，其中 IPO5 单，IPO 承销 27.0 亿，再融资项目 3 单及并购重组配套融资 2 单。截至 2025 年末，公司有过会待发行项目 3 单，在审项目 10 单。公司全年完成债券承销 579 单，承销金额 1398 亿元（2025H1 为 245 单，规模 740 亿）。（3）资管净收入 7.8 亿，同比 +19%。截至 2025 年末，公司证券资管业务受托资金 1960 亿元，同比 +38%，其中集合资管 AUM984 亿，同比 +100%。国联基金营业收入 / 净利润分别为 4.7/0.9 亿元，同比 +9%/+39%，年末非货 / 偏股 AUM1237/104 亿元，同比 -7%/+12%。2025 年公司完成 13 只私募基金的募集与设立，存续备案基金 60 只，存续基金认缴规模 229 亿元，在投项目 85 个。

自营表现优异，两融规模稳健增长

（1）2025 年投资收益（含公允价值变动损益）34.6 亿，同比 +254%，自营投资收益率 5.11%（2024 年为 2.21%）。公司证券投资业务围绕杠铃策略，以红利价值股配置为盾，稳步扩大成长股投资规模，充分抓住市场二、三季度整体的上涨行情，重点配置有色金属、国防军工等行业，实现了较高的投资收益，收益率大幅跑赢沪深 300。固收方面，公司秉持稳健经营理念，在市场波动中表现稳健，实现优秀的超额投资回报和风险调整后收益。（2）2025 年利息净收入 1.8 亿元，利息收入 / 利息支出为 19.2/17.4 亿，分别同比 +57%/+32%。2025 年末，公司融资融券余额为 234 亿元，市占率 0.92%，增长幅度高于市场平均水平。

风险提示：市场波动影响投资收益；整合效果不及预期。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 5 家机构给出评级，买入评级 3 家，增持评级 2 家；过去 90 天内机构目标均价为 13.34。

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