黄金越贵，矿企越缺钱。

3 月 27 日，山金国际黄金股份有限公司（000975.SZ）第二次向港交所递交招股书，拟在香港主板上市，联席保荐人为中信证券 ( 600030 ) 、中金公司、瑞银集团。这家已在 A 股征战 26 年的黄金老兵，为何在短短半年内两度叩响港股大门？

本文将解答以下三个问题：

山金国际亮眼的财务数据背后，隐藏着怎样的经营逻辑与潜在挑战？

从产量第六到成本全球前十，山金国际真正的护城河在哪？

二度递表港交所，山金国际的资本棋局究竟指向何方？

01

高增长背后的 " 三重奏 "

黄金牛市的东风，并非人人都能稳稳接住。山金国际的底气，藏在两笔账里：2025 年营收增长 25.86% 的同时，净利润却多赚了 36.75%，而支撑这一切的，是一条深不见底的成本 " 护城河 "。

山金国际并非资本市场新兵。公司早在 2000 年便登陆深圳证券交易所，股票代码 000975.SZ。截至 2026 年 3 月 30 日午间收盘，其 A 股市值已达 817.74 亿，稳居中国黄金上市公司前列。

根据招股书披露，山金国际在 2024 年及 2025 年交出了两份亮眼的成绩单，核心财务数据如下：

2024 年：  收入 135.80 亿元，同比增长 67.76%；净利润 24.38 亿元，同比增长 55.68%；毛利率 29.97%。

2025 年：  收入 170.90 亿元，同比增长 25.84%；净利润 32.82 亿元，同比增长 34.61%；毛利率 31.89%。

来源：山金国际招股书

这两年的业绩爆发，无疑踩准了黄金行业的牛市节奏。2025 年 12 月底，伦敦现货黄金定盘价为 4307.95 美元 / 盎司，较年初 2644.60 美元 / 盎司上涨 62.90%；上海黄金交易所 Au9999 黄金收盘价为 974.90 元 / 克，较年初开盘价 614.00 元 / 克上涨 58.78%。

然而，光鲜的数据背后，仍需深入剖析其增长结构与潜在挑战。

首先，增长驱动力：价格主导，产量为基。 从收入结构看，山金国际开采业务的黄金产品收入从 2024 年的 44.23 亿元增至 2025 年的 55.05 亿元，增幅 24.5%，主要得益于黄金售价的上涨。

同期，矿产金产量从 8.0 吨降至 7.60 吨，同比下降 5.47%。这一降幅背后，既有客观因素，也藏着公司的主动选择。

从客观层面看，主力矿山青海大柴旦因入选品位同比下降拖累了整体产量；同时，细晶沟采矿项目审批仍在办理中，影响了扩产节奏。分矿山看，黑河洛克产量同比微增 2%，但吉林板庙子、青海大柴旦分别下滑 5% 和 11%，拖累了整体表现。

更值得关注的，是山金国际的主动 " 惜售 "。2025 年第四季度，公司矿产金产量环比上升 7.49%，销量却环比骤降 39.25%，年末金库存量达 1.03 吨，同比增长超九成。这不是卖不出去，而是公司判断金价仍在上行通道，主动控制销售节奏、留库存博取更高收益。

从 2025 年 170.99 亿元的总营收结构来看，公司呈现  " 矿产金 + 贸易双轮驱动 "  的鲜明特征：矿产金业务占比 32.19%，是利润核心来源；铜贸易、白银贸易合计占比近 50%，其余业务占比 18%。

来源：百度股市通

贸易业务收入占比虽高（2025 年占总营收 58.36%），但毛利率仅 1.38%。这种 " 高毛利矿产金打底、低毛利贸易做规模 " 的结构，既保障了盈利韧性，又放大了营收体量，是其营收排名显著优于产量排名的核心逻辑。

其次，成本优势：全球领先的 " 护城河 "。 山金国际最核心的竞争力在于其成本控制能力。2025 年，公司黄金全维持成本（AISC）为 902.3 美元 / 盎司，位于全球黄金开采全维持成本曲线前 10%，远低于全球平均水平（1,585.8 美元 / 盎司）。

从克金成本看，2025 年矿产金合并摊销后克金成本为 142.18 元 / 克，同比下降 2.21%，其中第四季度低至 126 元 / 克。这意味着即便金价回调至 1600 美元 / 盎司，公司仍能保持 30% 以上的毛利率。这一成本优势源于技术革新和精细化管理：报告期内，黑河洛克选厂氰化浸出工艺改造提升银回收率 4.8 个百分点，青海大柴旦选厂工艺优化提升氰化浸出率 7 个百分点。

来源：山金国际 2025 财报

隐忧：资源接替与储量消耗。  尽管山金国际黄金资源量从 2023 年末的 146.7 吨激增至 2025 年末的 280.9 吨，近乎翻倍（主要得益于 Osino 项目收购），但 2025 年黄金产量从 8.0 吨降至 7.6 吨。不过，公司 2025 年通过勘探新增金资源量 16.62 吨、银资源量 296.57 吨，当年新增资源量大幅超过生产消耗资源量，资源接续性较强。此外，贸易业务虽贡献了近六成收入，但其业务价值更在于风险管理而非盈利——通过 " 矿产 + 贸易 " 双轮驱动，公司得以放大营收规模、平滑金价波动风险，这也是其营收排名优于产量排名的核心原因。

02

小而精的 " 成本王者 "

山金国际的行业地位，从来不是靠堆产量堆出来的 —— 902.3 美元 / 盎司的成本优势，加上 " 矿产 + 贸易 " 的双轮驱动，才是它差异化突围的真正底牌。

先看一组权威数据：根据弗若斯特沙利文统计，山金国际在中国黄金生产商中产量排名第六、储量排名第四。

从对标数据看，山金国际 " 高成长性中型龙头 " 的定位很清晰，核心竞争力与差距可以概括为三点：

2025 年国内核心黄金企业核心指标对比：

从对标数据看，山金国际 " 高成长性中型龙头 " 的定位清晰，核心竞争力与差距可概括为三点：

成本构筑核心护城河。902.3 美元 / 盎司的全维持成本（AISC），处于全球黄金开采成本曲线前 10%，大幅低于全球平均 1585.8 美元 / 盎司，也显著优于多数国内同行。这一优势直接转化为 31.89% 的高毛利率，即便金价回调至 1600 美元 / 盎司，仍能保持 30% 以上盈利，抗风险能力行业领先。

规模与头部差距显著。7.6 吨的矿产金产量，仅为紫金矿业 ( 601899 ) 的 8.4%、赤峰黄金 ( 600988 ) 的 52.4%；29.72 亿元的净利润，约为紫金矿业的 5.7%、山东黄金 ( 600547 ) 的 62.7%。核心短板在于资源储备总量与全球化布局：紫金矿业资源总量超 2800 吨，而山金国际仅 280.9 吨，海外仅纳米比亚 Osino 项目，规模效应尚未释放。但混合所有制背景让其资本运作更灵活，以高品位矿产金为核心的产品结构，使其在营收仅为山东黄金 16.4% 的情况下，净利润达到其 62.7%，高附加值属性凸显。

" 矿产 + 贸易 " 双轮驱动放大营收。贸易业务 2025 年占总营收 58.4%，虽毛利率仅 1.4%、贡献毛利不足总毛利的 2.5%，却有效放大营收体量，同时对冲金价波动、补充现金流。与纯矿产模式相比，这种结构抗风险能力更强。

总体而言，山金国际的牌面清晰：全球顶级的成本竞争力是硬通货，规模体量不及龙头是现实，市场化机制与双业务模式是独特加分项——是国内黄金板块中成本优势突出、成长弹性充足的特色标的。 

03

从 "A 股 " 到 "A+H" 的必经之路

山金国际短短半年内两次递表，绝非偶然。这背后是黄金行业发展趋势与企业自身战略诉求的 " 双重奏 "。

山东黄金矿业股份有限公司（600547.SH）是山金国际的控股股东，持股 28.89%，两者同受山东省国资委最终控制。

2023 年 7 月，山东黄金正式入主后，山金国际被定位为集团的 " 国际化资源平台 "，主攻上游含金原料的勘探与开采，而山东黄金则聚焦下游标准金产品。这种产业链上下游的协同分工，让山金国际既有独立发展的空间，又有集团资源的支撑。

从 2018 年山东黄金 H 股上市，到 2026 年山金国际二度递表，时间跨度正好八年。这是同一战略在不同阶段的延续：山东黄金为集团打开了国际化视野，山金国际则要在这个平台上，把成本优势兑现为全球资源。

1. 行业趋势：黄金资本化浪潮与港股估值逻辑。

民生证券研报指出，山金国际赴港上市旨在 "深化全球化战略布局，加快海外业务发展，巩固行业地位"，同时 " 利用国际资本市场优势，拓展多元化融资渠道 "。这印证了黄金行业 "资源为王、资本驱动" 的发展逻辑——大型黄金企业通过资本市场融资，进行资源并购、产能扩张和全球化布局已成为主流。

2. 企业诉求：资源并购、全球化与现金流储备。

2024 年，山金国际完成对纳米比亚 Osino 项目的收购，获得黄金资源量 127.2 吨，迈出海外战略并购第一步。此次 H 股上市，募资用途明确指向持续建设及勘探、收购优质矿业资产。这显示公司已进入 " 以资本换资源、以资源换增长 " 的新阶段。同时，补充现金流可增强其应对金价波动风险的能力。

3. 对比首次递表：时间窗口与资本节奏。

对比首次递表（2025 年 9 月）与本次递表（2026 年 3 月），时间间隔约半年。期间，山金国际 2025 年全年业绩出炉，进一步验证了其盈利能力和增长逻辑。选择在年报发布后迅速推进，有利于向国际投资者展示更完整的业绩面貌，提升发行定价的确定性。

山金国际的港股之路，是一场黄金牛市下的 " 顺势而为 "，更是一场企业从区域龙头迈向国际玩家的 " 必然选择 "。其二次递表，既是向资本市场展示其低成本、高增长的优质资产，也是为下一阶段的资源扩张储备 " 弹药 "。

牌已亮，棋已落。黄金在涨，山金国际的棋局，才刚刚开始。

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（责任编辑：曹言言 HA008）

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