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文 / 秦楠
来源 / 万点研究
" 企业给苹果打工 "，在外界看来往往是 " 幸福 " 的，毕竟超级巨兽输出稳定、量大有利润。
但对于股民和投资者，某种程度上隐藏着风险，毕竟 A 股已经出现过太多被 " 果链 " 抛弃后，多少年都爬不起来的公司。最典型如欧菲光，2020 年被苹果正式剔除摄像头模组供应链，营收从巅峰约 500 亿骤降至 150-200 亿梯档。另有瑞声科技、歌尔股份、蓝思科技等，也因订单波动、地位下降遭遇重创。
而对于冲刺港股、刚经历首发问询回复的康瑞新材来说，上述风险同样是存在的。
一方面，康瑞新材 70% 收入绑定单一大客户，钛 - 铝复合材料从 " 印钞机 " 沦为业绩拖累，2025 年净利润近乎腰斩，核心产能利用率从 101.55% 暴跌至 65.62%。另一边是实控人上市前分红 + 股权转让套现超 1.2 亿元，且高管薪酬三年翻倍。想要拟募资 11 亿扩产补流，却也面临现有产能却消化不足的窘境。
这场依赖单一客户的 " 豪赌 "，让这家材料企业的 IPO 成色充满变数。
产品、客户过于单一，市场风险大
首先，康瑞新材的业务高度集中于单一终端客户。
招股书显示，其对全球消费电子龙头企业 X 公司（业内普遍解读为苹果公司），形成了典型的 " 单一大客户依赖症 "。
2022 年至 2024 年，公司来自 X 公司产业链的收入分别为 7.58 亿元、21.73 亿元、21.21 亿元，占主营业务收入的比例高达 74.39%、88.41%、71.62%。即便在 2025 年上半年，这一比例仍达 65.87%。这种深度绑定、本质上也是一把双刃剑。
好的方面是，康瑞新材借此打入了富士康、比亚迪、蓝思科技等顶级制造服务商体系，获得技术认证壁垒。
但欧菲光、歌尔股份的历史经验已经告诉我们，和该全球消费电子龙头绑定过深风险是极大的，一旦客户需求波动，公司业绩将直接受冲击。
而这种趋势在 2025 年已经出现了端倪，例如 X 公司部分新机型基于散热性能等因素改用铝合金边框，导致康瑞新材核心产品钛 - 铝复合材料的销售收入和毛利大幅下滑。
2022 年至 2024 年，钛 - 铝复合材料收入从 1137 万元飙升至 19.31 亿元，成为公司当之无愧的 " 印钞机 "。
但 2025 年上半年，该业务收入骤降至 5.62 亿元，产能利用率从 2024 年的 101.55% 暴跌至 65.62%。
公司明确预计，2025 年全年净利润将跌破 2 亿元，相较 2024 年的 4.11 亿元，降幅超过 50%，近乎 " 腰斩 "。
而如果康瑞新材能在汽车以及其他细分的电子产品方面能拓展市场，以前受单一大客户影响的趋势或许还可控。
但问题是公司从现在来看，已经错过了第二曲线崛起的窗口期。
报告期内，消费电子领域收入占主营业务收入的比例持续超过 87%，2025 年上半年为 87.44%。
这意味着，公司几乎将所有筹码押注于智能手机边框等外观结构件市场，而消费电子行业恰恰具有迭代周期短、终端品牌需求调整频繁的特点。
不锈钢精密异型材收入从 2.48 亿元降至 0.68 亿元的事实，已经说明康瑞新材一味的被动跟随已经不具备可持续性。
与此同时，公司重点开拓的 AI 服务器液冷系统用金属管、智能硬件结构件等新业务，虽然已与部分企业达成合作，但均处于起步阶段。
招股书披露，这些业务需通过终端品牌供应商认证，预计 2026 年才逐步量产，短期内，新业务难以形成规模化收入。
但 AI 都已经火了这么多年了，公司才打入 AI 服务器的细分产业链，还没形成营收，关键是 AI 这个风口还远未形成商业闭环。
一旦 AI 领域的资本投入力度下降，对康瑞新材来说，很有可能会面临产线刚开，订单没了的 " 高位接盘 " 之殇。
而康瑞新材之所以有这么大的产品和客户单一的风险，根子还是在技术层面。
公司核心技术过度集中于 " 金属塑性成型 + 减材制造 "，与众山新材、银邦股份等竞争对手的技术路线并无本质差异。
招股书坦言，公司核心技术本质是对行业通用技术的参数优化，如轧制复合工艺中的温度、压力、速度等参数调控。
这种 " 优化型创新 " 而非 " 原创型突破 "，决定了公司难以构建真正的技术护城河。所以，当前的康瑞新材，业绩增长过度依赖单一客户、单一产品、单一赛道，当核心客户需求收缩时，公司缺乏第二增长曲线作为缓冲，业绩的抗风险能力暴露无遗。
这正是其 IPO 之路面临的最大挑战。
财务波动剧烈，关联交易与资金管理存隐忧
过于单一的业务和产品，最终造就了康瑞新材财务状况的剧烈波动，成功来的快，貌似去的也快。
2022 年康瑞新材净利润仅 4756 万元，到了 2023 年飙升至 2.29 亿元，2024 年更是一路狂奔至 4.11 亿元，三年间翻了近九倍，这种增长速度，叠加 IPO 预期，多少有点 " 催熟 " 的嫌疑。
然而，高潮来得快去得也快。
2025 年，公司预告净利润将 " 腰斩 "，跌幅超过 50%，且第四季度预计出现阶段性亏损。
这种过山车般的业绩表现，让人不禁要问：康瑞新材的盈利，究竟是能力使然，还是运气使然，还是别的什么使然？
更值得玩味的是，公司预测 2025-2027 年净利润均值能稳定在 2 亿元以上。但这个预测的底气来自哪里？
或许新客户开拓和 X 公司需求回升，但问题是这两个变量恰恰是公司最无法掌控的。
一个是还在 " 送样测试 " 的新业务，一个是 2025 年刚刚 " 变心 " 的老客户。这种 " 画饼式 " 预测，更像是一场对赌。
而康瑞新材在手订单数据则进一步暴露了盈利的脆弱性。
公司下游客户采用 " 高频滚动下单 " 模式，截至问询回复日在手订单及采购预测金额约 18 亿元，但这个数字仅覆盖未来数周。
当钛 - 铝复合材料销量已在 2025 年下半年出现阶段性下滑，后续订单能否转化为收入，就成了一个巨大的问号。
如果说盈利波动是明面上的风险，那关联交易就是水面下的暗流。
2022 年至 2024 年，关联采购金额从 23.51 万元增至 46.41 万元，虽然绝对金额不大，但增长轨迹引人关注。
这些关联方并非普通企业，宝华汽修是职工董事沈志其妹夫控制的企业，建亨工程公司是董事夏军亲属控制的企业。
一边是公司业务规模扩大，一边是 " 自己人 " 的生意同步增长，这种天然的 " 近水楼台 "，让交易公允性始终悬着一把达摩克利斯之剑。
即使公司解释价格公允，但关联交易的合规性，从来不只是看价格那么简单。
另一个不容忽视的风险点是应收账款。
2024 年末，前五名客户应收账款占比高达 84.50%，其中比亚迪单一客户占比 37.19%。
当客户集中度与应收账款集中度 " 双高 " 叠加，回款风险也随之放大。一旦大客户付款节奏放缓或出现信用问题，公司的现金流将面临严峻考验。
如果说上述问题还只是 " 隐忧 "，那对赌协议的多次触发就是明牌。
2022 年度，公司净利润仅 0.36 亿元，远低于承诺的 1 亿元。2024 年 12 月 31 日前，公司又未能完成上市申报。两次对赌失败，两次被豁免。
虽然通过协议终止免除了回购义务，但这背后反映出的问题却无法回避：公司对自身业绩的预判能力严重不足，上市进程推进也远不及预期。
一家连对赌承诺、以及未来业绩的稳定都无法保证的企业，投资者凭什么真金白银的支持？
实控人套现，募资和理性不足
除了公司的经营和财务的健康问题，康瑞新材什么都想要。
一边想要 IPO" 补充流动资金、扩大产能 "。另一边实控人夫妇却忙着分红套现，把真金白银装进腰包。
这种 " 股东抽血、公司补血 " 的操作，让投资者不禁要问，到底是谁在缺钱？
或许，对于实控人和公司来说，都缺钱缺的慌！
从股权结构来看，康瑞新材是典型的 " 夫妻店 "，朱卫、李莉夫妇合计控制公司 72.52% 的股权，上市后仍不低于 54.39%，绝对控制权在手。
有了这份 " 底气 "，实控人夫妇在 IPO 申报前三年开启了密集的套现动作。
2022 年、2024 年公司分别现金分红 4000 万元、5000 万元，按持股比例计算，朱卫夫妇至少分得 6480 万元。
2023 年 9 月，李莉更以 43.2 元 / 股的价格，将 138.89 万股转让给比亚迪，套现 6000 万元。分红加股权转让，实控人夫妇上市前就实现了超 1.2 亿元现金落袋。
实控人大笔套现，公司高管团队也能分到肉。
招股书数据显示，2022 年至 2024 年，公司董监高薪酬总额分别为 785.09 万元、2030.37 万元和 2955.03 万元，三年翻倍增长。
2024 年，9 名核心高管薪酬合计达 2878.73 万元，人均超 300 万元。
在公司业绩依赖单一业务、经营压力与日俱增的背景下，高管薪酬逆势上涨，不仅摊薄了利润空间，更让市场质疑薪酬体系的合理性。
尤为矛盾的是，在实控人套现、高管高薪的同时，康瑞新材此次 IPO 拟募集 11.05 亿元，其中 2 亿元专门用于补充流动资金，占募资总额的 18%。
一边是股东从公司 " 抽血 " 超亿元，一边是向资本市场伸手 " 补血 "2 亿元。这种操作模式，恰恰是 A 股 IPO 审核中的重点关注领域。
监管层向来对 " 上市前大额分红、上市后募资补流 " 保持严监管态度，康瑞新材的此番操作，无疑将其推上了问询的风口浪尖。
更值得警惕的是，公司此次募资的核心投向是年产 5000 吨钛合金材料、4000 吨金属层状复合材料项目，合计募资 8.14 亿元扩产。
但现有产品产能利用率参差不齐：精密金属异型材常年不足七成，精密金属磨光棒从 96.65% 降至 77.82%，核心钛 - 铝复合材料已跌至 65.62%。
在现有产能尚未充分消化的情况下盲目扩产，只会加剧产能过剩风险。新产能的消化能力，成为悬在公司头顶的又一把利剑。
结语
康瑞新材的经营情况和财务数据，折射出盈利不稳定、关联交易存疑、对赌屡败、回款风险等多重问题。对于投资者而言，面对这样一家财务 " 迷雾重重 " 的拟上市公司，应保持高度理性。
毕竟，投资不是赌运气，而是看底气。康瑞新材的底气，够不够硬？监管和市场会给出答案。
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