文 | 高恒说

三个月前，杨植麟还在内部信中明确表示 " 公司一级市场融资能力强劲，短期不急于上市。" 但三个月后，月之暗面已经开始接触中金、高盛，评估赴港 IPO 的可能性。这一转向本身，比上市更值得关注。

变化并不只发生在一家公司身上。有接近交易的投资人士透露，阶跃星辰也在推进新一轮融资，此前，该公司也传出将在今年赴港上市的消息。围绕 " 第三家上市的大模型公司 " 的竞争正在形成。

推动这一变化的，是更早已经发生的另一件事：今年 1 月，智谱与 MiniMax 率先登陆港股，并在随后几个月内市值攀升至 3000 亿港元量级，股价较发行阶段上涨约 3 至 5 倍，首次为中国大模型公司提供了公开、可交易的估值参照。

当定价样本出现，原本停留在一级市场的估值体系开始失效。

中国大模型正在从 " 讲技术故事 "，进入 " 被资本市场定价 " 的阶段，而竞争的核心，也从模型能力，转向谁能率先进入公开市场并成为定价坐标。

01：第三家上市公司之争，已经开始

如果只把月之暗面这轮 IPO 动向看作一次常规融资，很容易忽略一个更重要的变化：头部大模型公司，正在同步调整节奏，把重心从一级市场转向二级市场。

这一变化，首先体现在月之暗面的节奏变化上。

近日，据多家媒体报道，月之暗面正处于考虑在香港首次公开募股的早期阶段，并已与中金公司、高盛展开接触。另据搜狐科技报道，接近交易的投资人士透露，公司自今年 3 月份左右已开启 C+++ 轮 10 亿美元融资，投前估值约 170 亿 -180 亿美元。单个机构至少千万美元起投，且优先选择美元，企业也会对有意向的机构进行筛选。与之对比，2025 年底该公司估值约为 43 亿美元，今年 2 月约为 100 亿美元，短短三个月内完成三轮融资、估值连续跃升。

这种跳跃，并不只是公司自身进展的线性结果。更关键的变量，是市场开始提供新的定价参照，当二级市场给出明确估值区间，一级市场的定价预期也会随之上移。按照相关投资人的说法，月之暗面未来上市预期市值目标则对标 Anthropic：当前约对应其 5% 的水平，远期目标提升至约 10%，按 Anthropic 最新 3800 亿美元的估值算，月之暗面未来预期市值目标有望达到 380 亿美元。

支撑这一逻辑的，是二级市场已经给出的明确信号。今年以来，智谱与 MiniMax 相继在港股上市，截至 3 月下旬，智谱市值接近 3000 亿港元，MiniMax 超过 3100 亿港元，股价较上市阶段上涨约 3 至 5 倍。与此同时，2026 年一季度港股 IPO 募资规模达到约 116 亿美元，同比增幅超过 300%，科技与 AI 成为核心驱动力之一。

知名科技产业时评人彭德宇与我们交流时分析：当公开市场开始持续为 AI 资产给出高溢价，原本停留在一级市场的估值体系就会迅速失效。在此之前，中国大模型公司长期处在 " 无明确锚点 " 的状态，估值更多依赖融资博弈；而智谱与 MiniMax 的表现，第一次让 "AI 公司值多少钱 " 有了可交易、可验证的答案。

一旦这个参照系被建立，头部公司的动作会迅速同步。除了月之暗面，阶跃星辰也在加快节奏。据搜狐科技报道，其正以约 60 亿美元估值启动新一轮融资，并有望在 4 月中旬完成交割；此前市场亦多次传出其计划于今年赴港上市，预期基石定价在 100 亿美元左右。围绕 " 第三家上市的大模型公司 "，竞争已经从技术层面延伸至资本市场。

从这个角度看，这一轮密集融资与 IPO 推进，并不是简单的扩张行为，而是对资本市场入口的争夺。对于仍停留在一级市场的公司来说，真正的分水岭已经不再是模型能力，而是能否率先进入公开市场，被定价、被交易，并反过来成为后续公司的定价锚点。

在这个阶段，上市顺序，本身就是竞争力。

02：20 天收入超过全年，商业模型第一次被验证

如果说当前市场给出了定价窗口，那么更关键的问题是，这个窗口为什么会出现。

这一轮估值抬升的核心，并不是情绪，而是商业模型开始被验证。最直接的信号，是收入端的拐点已经出现。多家媒体援引公司披露的数据称，在 K2.5 模型发布并叠加 " 龙虾 " 的爆火，OpenClaw 将 K2.5 设为官方主力模型，月之暗面的收入在不到 20 天内超过了 2025 年全年水平。

关键不在规模，而在于这一情况证明了此前一直存在争议的事情：大模型开始具备稳定变现能力，而不再只是持续消耗算力的成本中心。对资本而言，这意味着一个长期依赖融资输血的技术方向，第一次具备了 " 自我造血 " 的可能。

支撑这一收入拐点的，是需求结构本身的重构。过去，大模型更多停留在对话和内容生成场景，本质是低频交互；而随着 K2.5 强化多 Agent 调度能力，并被 OpenClaw 等框架设为主力模型，大模型开始进入智能体系统的阶段。一个复杂任务可以被拆解为上百个子任务，由多个 Agent 并行执行，调用次数和 Token 消耗随之放大。在 OpenRouter 上，中国模型的 Token 消耗占比已超过 60%，而 Kimi K2.5 在最新月度榜单中，以 3 万亿 Token 消耗量跻身全球第七。

这意味着，需求不再来自用户一次次提问，而是来自任务执行过程中的持续调用。使用方式从 " 聊天 " 转向 " 干活 "，而后者对应的是更高频、更稳定、也更容易规模化的收入来源。

在这一变化之下，市场的评估标准也随之发生转变：从 " 用户规模 "，转向 " 单位调用价值 "。一个更直观的对比是，在这一轮商业化加速之前，月之暗面曾主动收缩投放，停掉大规模投流，并砍掉 Ohai、Noisee 等 C 端泛娱乐产品线，将资源集中向基座模型与 Agent 研发倾斜。在纯粹依靠自然流量的情况下，Kimi 的 MAU 从峰值 2024 年 Q4 的 3600 万下降至 2025 年 Q3 的 967 万，但与用户数据走势相反的是，估值与收入反而在这一阶段快速上行。

另一个值得注意的变化，是收入结构开始外溢到全球。随着 Agent 生态扩展，越来越多海外开发者与企业直接接入模型能力，API 调用成为核心变现方式之一。月之暗面的海外收入已首次超过国内。据支付巨头 Stripe 数据，月之暗面个人订阅用户在今年 1 月的支付订单数环比增长 8280%，2 月环比再涨近 124%，短短两个月的支付排名由百名开外飙升至全球第 9 位。

这背后意味着，中国大模型正在从本土流量竞争，进入全球开发者生态分工。谁能够成为被持续调用的底层能力，谁就更可能获得长期稳定的收入来源。

把这些因素放在一起看，可以得到一个更清晰的判断：估值的提升，并不是单纯的市场情绪，而是商业结构发生变化后的结果。资本不再为 " 模型能力的想象空间 " 付费，而开始为 " 收入的确定性 " 定价。

03：谁先上市，谁就成为行业坐标

如果把前面的变化放在一起看，一个更本质的转向正在发生：大模型公司的竞争维度，正在整体上移。技术仍然决定下限，但决定上限的变量，开始转向资本。

企事界科技有限公司执行董事李睿则对我们分析到：在这一阶段，AI 公司的 " 属性 " 正在发生变化。过去，大模型公司更多被当作技术组织来评估，核心是模型能力与参数水平；而随着公开市场开始参与定价，它们逐渐被纳入一套更接近 " 资产 " 的评价体系：是否具备持续收入能力，是否拥有清晰增长路径，是否能够进入公开市场流通，成为新的核心指标。技术不再只是能力展示，而必须转化为可以被定价、被交易的商业结果。

正是在这一评价体系变化之下，IPO 的意义也随之被重写。对月之暗面而言，其融资能力并不构成约束，连续多轮融资后，公司账面现金规模预计已超过 200 亿元。在这样的前提下，上市的核心作用不再是补充资金，而是进入资本循环体系：将一级市场的账面估值转化为公开市场价格，从而获得稳定的流动性工具，并为核心团队的股权激励提供兑现路径。

一旦进入这一体系，竞争逻辑随之发生改变。过去，比拼的是模型性能与技术路线；而在资本市场参与之后，比拼的则是持续获取资源并放大优势的能力。更高的估值意味着更强的融资能力，而更强的融资能力又可以支持更大规模的算力投入与模型迭代，进而形成正反馈。

这种变化会带来一个更深层的结果，" 锁定效应 "。一旦有公司率先完成上市，并在二级市场形成稳定定价，它就会成为后续公司的参照坐标。后进入者，无论是在融资定价、人才争夺还是市场认知上，都会被放在这一坐标下比较，进入门槛随之抬高。

从这个角度看，月之暗面与阶跃星辰的加速，本质上是在同一轮周期中对规则变化的响应。在一个需要持续高投入、技术快速迭代的行业里，谁能够更早进入资本循环体系，谁就更有机会把短期优势放大为长期优势。

这意味着，大模型的竞争，正在从 " 谁做得更强 "，变成 " 谁更早被市场承认 "。在这个阶段，技术决定下限，而资本与定价能力，决定上限。