贝克街探案官

泡泡玛特用尽力气，也没复刻 LABUBU，反而有可能降低毛利率

作者丨包可萌

如果只看财报，泡泡玛特这一年几乎可以用 " 炸裂 " 来形容。

2025 年营收 371.2 亿，同比暴涨 184.7%；经调整净利润 130.8 亿，同比增长 284.5%。这种增幅在普通人看来几乎没有任何瑕疵。

但从市场的反应来看，泡泡玛特的财报一出，股价直接跳水，单日跌超 20%，成交量放大到平时数倍，两天股价下跌约 30%，市值蒸发约 890 亿港元。

问题就来了：赚这么多钱，股价为什么反而下跌这么多？

同花顺给泡泡玛特的标签是 " 中国最大增长最快的潮流玩具公司 "，玩具公司前边有 " 最大 "" 增长最快 "" 潮流 " 等定语，在市场眼中，泡泡玛特 2025 年的业绩增幅，也是基于这些定语才产生的。

基于市场永远是对的，当公司业绩如此亮眼，股价却一降再降背后一定有 " 非降不可 " 的理由，答案其实很简单，也很残酷——市场不怀疑它 " 现在赚钱 "，怀疑的是：以后还能不能这么赚。

01过于依赖 LABUBU，看不到创新力

从公司财报来看，泡泡玛特核心 IP LABUBU（THE MONSTERS）贡献了 38.1% 的收入，集中度没有明显下降，而且高依赖换来的是公司营收不及市场预期的 380 亿。高依赖度没有换来炒预期营收，这才是资金真正恐慌的地方。

因为在资本市场里，最值钱的不是 " 增长 "，而是 " 可持续的增长 "。

更重要的是，LABUBU 上半年贡献营收 48.1 亿，下半年贡献营收 93.5 亿，几乎翻倍，这种爆发式的销售增速，还无法推动泡泡玛特的业绩超预期，市场无法想象还有什么才能推动泡泡玛特业绩超过市场预期。

换言之，市场并不知道泡泡玛特 2025 年的业绩是不是昙花一现，LABUBU 有没有可能成为超级 IP。

创新力方面，星星人是泡泡玛特旗下成长最快的星锐 IP，贡献营收从 2024 年的 1.2 亿做到 2025 年的 20.6 亿，同比增速 1602%。

这个成绩乍一看非常耀眼，但个人猜测，市场或许正是从星星人看出来泡泡玛特的隐忧。

02星星人销售爆发的 AB 面

把 LABUBU 和星星人这两个 IP 放在一起看，差异其实非常刺眼。

LABUBU 的路径，本质上是 " 慢热型自然爆发 "：它被推向市场接近 10 年，一直不温不火，直到近两年踩中几个关键节点，包括但不限于社媒裂变、明星带货、圈层文化扩散，才突然进入指数级传播阶段，销量迅速起飞，还有望被改编成影视作品，对标迪士尼。

回顾这个过程，LABUBU 今天的销售表现，更像是一种 " 市场自发选择 " 的结果，是用户情绪、传播环境和 IP 形象共振之后形成的自然放大。这种 IP 一旦跑出来，往往具备很强的生命力，因为它不是被 " 推红 " 的，而是消费者主动 " 捧红 " 的。

但星星人的路径完全不同。根据泡泡玛特的说法，这是一个典型的 " 运营型 IP"：在 LABUBU 成功之后，公司开始有意识地复制方法论，在全球多个核心城市密集举办大型线下主题展览，叠加内容营销、渠道曝光和活动联动，持续给 IP" 加燃料 "，不断强化存在感，最终把销量推上来。

问题恰恰就出在这里。

如果说 LABUBU 的爆发是 " 顺势而为 "，那星星人更像是 " 人力硬推 "。前者是用户自传播驱动，后者是公司强运营驱动；前者靠的是情绪共鸣，后者更多依赖曝光堆积。本质区别在于：一个是 " 内容自己会跑 "，一个是 " 内容必须被推着跑 "。

这背后反映的，其实不是能力增强，而是另一种隐忧——泡泡玛特的新 IP，正在变得越来越依赖运营，而不是内容本身。

星星人的出现，只能证明泡泡玛特确实在尝试证明 " 公司可以制造爆款 "，但现实却骨感到让人担忧：一个 IP 公司，必须通过更高频、更重投入的营销动作，才能勉强把一个 IP 推到可观规模。

这种背景下，泡泡玛特的 LABUBU 展现的可复制性被直接打折，从而更加突出 LABUBU 的成功难以复制？这也在情理之中，因为无论是哪个 IP 的爆发 , 本质上都是 " 天时地利人和 " 的产物。而星星人这种 " 重运营模型 "，虽然看起来可控，但一旦需要不断加大投入才能维持增长，复制的边际成本就会迅速上升。

更关键的是，星星人又一次强调了 IP 变现效率在下降。

一个靠自然传播长出来的 IP，边际获客成本接近于零；但一个靠展览、活动、投放不断 " 喂流量 " 的 IP，本质上是在用成本换收入。表面上看收入做起来了，但背后的 " 真实盈利能力 " 和 " 增长质量 "，其实在被稀释。

所以你会发现一个微妙的变化：LABUBU 时代，市场讨论的是 " 还能不能再出一个这样的爆款 "；而到了星星人，问题变成了 " 公司是不是必须花更大的力气，才能再造一个看起来像爆款的东西？"

这就是为什么，尽管财报里 IP 数量在增加、收入结构在分散，但投资人反而更焦虑。因为他们看到的不是一个 " 源源不断长出爆款的系统 "，而是一个越来越依赖人为干预、增长开始变重的 IP 机器。

本来 IP 公司是绝对轻资产，市场追求的就是这种轻投入：最多付出一笔可观的设计费，让内容自己吸引消费者变现，获得巨大回报，从而极限拉高公司毛利率。但星星人却推翻了这个市场认可的模式，在付出一笔客观的设计费后，还要持续投入营销成本，换回不及 LABUBU 零头的销售额，这种对比下，市场怎么可能不担忧？

03什么是 IP 公司

进一步聚焦泡泡玛特，拆解它到底是不是 IP 公司。

去看泡泡玛特的财报，你会发现泡泡玛特全方位 " 赢 "，LABUBU 不过占整体营收的 3 成，其他都是别的 IP 产品支撑的，营收结构也在变，毛绒产品收入首次超 50%，实现 187 亿，占比 50.4%，从宣传口径来看，毛绒产品主打一个陪伴，有损耗，复购率比用来收藏的首板高，而且海外营收占比也提升至 43.8%，净现金来到 172 亿，那为什么市场还是不买账？

因为泡泡玛特被放在了一个不合适的框架里。

如果不好理解，将泡泡玛特和迪士尼、贵州茅台这些耳熟能详的 IP 放一起，问题就很清楚了：迪士尼的 IP 可以活几十年，越老越值钱，是典型的 " 时间复利资产 "；再看贵州茅台，IP 的本质是 " 文化 + 稀缺 " 构成的 " 永不过气符号 "；反过来，乐视当年的问题，则是故事讲得太大，但商业结构撑不住。

泡泡玛特现在尴尬的地方就在于，它不像迪士尼那么容易 " 被证明 "，也不像乐视那样 " 明显有问题 "。于是市场干脆用最保守的方式对待它——当成一个 " 潮流品牌公司 "，这就直接导致估值被压住。

现在大概 15 倍 PE，而三丽鸥、任天堂都在 25 倍以上，关键是二者的利润率和增速还更高。这恰恰说明一件事，市场还没承认它是 "IP 公司 "。

所以这次泡泡玛特股价持续下跌，本质不是业绩问题，而是一次认知冲突。

公司在往 " 能持续造 IP" 的方向转型，这个从财报可以看出来；但市场不仅认为 " 泡泡玛特只有一个爆款 "，还在质疑 " 泡泡玛特制造爆款内容的能力 "，请注意制造爆款和制造爆款内容是两回事，前者可以堆资源强推一个不被市场认可的产品，后者则是市场用脚投票主动推上去的。

泡泡玛特什么时候能让市场清楚认可它是一个爆款内容制造公司，它的估值才会真正修复。在那之前，它一定会反复被质疑、被低估。

如果不好理解，可以再对比三丽鸥，HelloKitty 这种 IP，几十年过去了，几乎没有 " 爆发期 " 这个概念，它一直在卖，而且一直有人买。三丽鸥的本质能力不是 " 造爆款 "，而是维持 IP 长期不过气的能力：不断换皮肤、换联名、换场景，但核心形象始终稳定。你可以理解为，它的 IP 不是靠 " 热度 "，而是靠 " 陪伴感 " 和 " 轻度情绪依赖 " 活着。

图源：三丽鸥官网

再看任天堂，逻辑又完全不一样。任天堂的 IP，比如马里奥、塞尔达，本质上不是 " 卖角色 "，而是卖游戏体验。IP 只是入口，真正的核心是游戏内容本身。每一次新游戏发布，都是一次 IP 的 " 重生 " 和 " 升级 "。

不可否认，LABUBU 确实让泡泡玛特赚到了钱，但市场真正想知道的是，当下一个 LABUBU 还没出现时，泡泡玛特的凭什么还值这么多钱？

结语

今天的泡泡玛特站在一个很微妙的位置。

一边是 LABUBU 这种 " 被市场选出来 " 的超级 IP，让它看起来有机会成为下一个迪士尼；另一边是星星人这种 " 被认为推出来 " 的 IP，让人开始怀疑它会不会只是一个更复杂的消费品牌。

如果未来的爆款，越来越像 LABUBU ——靠用户自传播、自然长出来，那它的天花板，是迪士尼；但如果越来越像星星人——靠展览、投放、联名一层层堆出来，那它的终局，更接近一个大众常见的快消品企业，只不过爆款多一点。

而资本市场最敏感的地方就在这里：不怕你赚得少，怕你只能 " 用更大的力气，赚同样的钱 "，因为这意味着利润率下降。

这就是为什么，一份利润暴涨三倍的财报，换来的不是掌声，而是二级市场的抛售。因为所有人都在盯着同一个问题——当泡泡玛特不再拼命推 IP 的时候，这家公司还剩下什么？

© THE END

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