面对内存成本大幅上行、手机毛利率承压以及新能源车高研发投入期带来的近期盈利阵痛，高盛认为，小米的 AI 战略有望通过生态赋能和具身智能打开长期价值空间，而以互联网服务、AIoT 及其他收益构成的 " 骨干利润 " 则为集团应对短期行业逆风提供了有效缓冲。

据追风交易台消息，高盛于 3 月 25 日发布小米 2025 年第四季度业绩点评报告。小米当季收入同比增长 7%，略高于高盛预估 1%，调整后净利润同比下降 24%，与市场一致预期基本持平。业绩公布后，高盛将 2026 至 2028 年收入及调整后净利润预测小幅下调 1% 至 2%，但维持港币 41 元目标价不变，对应乐观与悲观情景下的每股价值分别为港币 46 元（上行 41%）和港币 27 元（下行 17%）。

AI 布局方面，小米宣布未来三年将在人工智能领域总计投入 600 亿元，其中 2026 年计划投入约 160 亿元。公司于 3 月 19 日集中发布三款大语言模型，随后在 OpenRouter 平台的周度 token 使用量市场份额从 3 月 15 至 21 日当周的 7.7% 跃升至 3 月 22 日当周的 19%，一度超越 Google、Anthropic、MiniMax 和 OpenAI，位列全球第一。

高盛估计小米 2026 年 " 骨干利润 "（涵盖互联网服务、AIoT 及其他收益）约为人民币 336 亿元，相当于集团同年调整后净利润 302 亿元的 110%。这意味着，即使手机和新能源车业务在成本压力下利润阶段性承压，互联网服务与 AIoT 业务的稳定盈利仍足以为集团整体利润提供保障，构成当前估值的核心支撑。

四季度业绩符合预期，运营效率管控可期

高盛指出，小米第四季度各项核心指标基本符合预期，但手机毛利率承压最为明显，同比下降 3.8 个百分点、环比下降 2.8 个百分点至 8.3%，主要受全球内存价格大幅上涨拖累。据高盛数据，截至 2026 年 3 月 24 日，LPDDR4X 6GB 至 12GB 内存价格较 2025 年底上涨 78% 至 100%，较 2025 年第一季度同比涨幅高达 580% 至 674%。

运营费用管控方面，高盛预计 2026 年非国际财务报告准则口径运营费用同比增长 11% 至约 750 亿元，但核心运营费用同比下降 3% 至约 430 亿元，占核心收入比例约 12.8%。销售及营销费用、行政费用分别仅同比增长约 2% 和 8%，研发费用同比增长约 21%，体现出公司在效率管控与技术投入之间的有序平衡。高盛同时指出，在 2022 至 2023 年行业下行周期中，公司曾成功将核心运营费用分别压至同比持平和同比下降 9%，显示组织效率优化具备一定历史先例。

AI 战略加速落地，生态赋能与具身智能双线布局

AI 是高盛此次业绩点评重点分析的核心主题。小米管理层将 AI 能力定位为赋能整个生态系统的核心引擎，MiClaw 被设计为未来 AIOS（人工智能操作系统）的原型，旨在提供优于第三方解决方案的安全性和用户体验。在具身 AI 领域，公司将自动驾驶和人形机器人列为重点方向，当前阶段不以第三方商业化变现为首要目标。

从投入规划来看，三年 600 亿元 AI 投资中，2026 年约 160 亿元的支出结构以研发费用为主（约占 70%），未来两年资本开支占比将逐步提升至 60% 或以上，反映出基础设施建设力度的持续加强。高盛认为，小米 LLM 发布节奏的明显加快以及在 OpenRouter 平台市场份额的快速提升，均显示公司正加速将 AI 研发投入转化为可量化的阶段性成果。

" 骨干利润 " 护航集团盈利，互联网与 AIoT 充当稳定器

高盛在报告中引入 " 骨干利润 "（"backbone profit）框架作为评估小米集团利润韧性的核心指标。该指标涵盖互联网服务净利润、AIoT 净利润及其他收益（含利息收入和投资收益），2026 年预估总额约 336 亿元，同比下降约 11%。下降主要因高盛对资产出售相关收益的假设趋于保守—— 2025 年该项收益约为 50 亿元，2026 年预计难以复制。

从分业务拆解来看，高盛预计 2026 年手机业务将因约 1.45 亿部出货量、约 8% 毛利率的组合产生逾 40 亿元净亏损；新能源车及其他新业务在 60 万辆交付量和约 21% 毛利率下贡献约 10 亿元净利润（低于 2025 年约 25 亿元）。在手机与电动车业务净利润均相对有限的情况下，336 亿元骨干利润覆盖集团 302 亿元调整后净利润的 110%，为估值提供了有力的基本面支撑。

基于分类加总（SOTP）估值，高盛维持港币 41 元目标价，对应约 25% 的上行空间；乐观与悲观情景下的每股价值分别为港币 46 元（上行 41%）和港币 27 元（下行 17%）。

手机业务：主动备货对冲成本压力，毛利改善或延后兑现

内存价格处于高盛预计将持续至 2027 年的长期上行周期，对小米手机业务毛利率构成持续压力。公司采取了两项主要应对措施：一是利用其作为全球顶级采购商的规模优势，积极锁定供应并争取相对成本优势；二是在备货策略上提前布局，当季原材料库存同比增长 67%、环比增长 26%，成品库存同比增长 23%、环比增长 12%，旨在以提前出货换取 2026 年更有利的定价环境或更好的毛利率。

第四季度计提的 21 亿元库存准备金（占当季手机收入 4.8%，为 2022 年第四季度以来最高水平）从会计角度为 2026 年毛利率改善预留了空间，高盛认为其效果类似 2023 年行业下行期的安排。

市场份额方面，第四季度小米全球智能手机市场份额环比下降 2.6 个百分点、同比下降 2 个百分点至 11%，中国大陆、欧洲、拉美、东南亚、中东及非洲市场均出现同比下滑。高盛维持手机业务预测基本不变：2026 年出货量同比下降 12%、收入同比下降 8%、毛利率 8.0%；2027 年出货量及收入均恢复增长，毛利率改善至 9.0%。

新能源车：SU7 改款订单强劲，全年 60 万辆交付路径明确

新能源车业务延续强劲势头。SU7 改款车型上市后 3 天内收到 3 万张确认订单，订单确认速度超越第一代 SU7，其中 60% 买家为 iPhone 用户，60% 买家选择付费颜色，管理层认为这将对毛利率形成正面支撑；女性用户占比亦高于一代车型，显示品牌吸引力持续拓展。

高盛预计 2026 年小米新能源车交付量将达 60 万辆，略高于公司指引的 55 万辆；智能电动车及其他新业务分部 2026 年毛利率预计为 21.8%，略低于第四季度的 22.7%，受内存成本压力影响。由于加大在大语言模型、机器人及芯片领域的研发投入，调整后净利润率预计从 2025 年的 2.4% 降至 2026 年的 0.6%。高盛预计，YU7 车型的持续放量将成为 2026 年交付量增长的重要驱动力，SU7 改款标准版及 Pro 版预计 5 至 6 月可交付，Max 版预计 5 至 7 月交付。

AIoT：海外增长成新引擎，下半年增速有望迎来拐点

AIoT 业务面临国内市场高基数压力，高盛预计 2026 年全年收入同比小幅下降 2%，其中国内收入同比下降 14%。但海外 AIoT 收入有望同比增长 27%（高于 2025 年的 19%），高盛预计这一增长动能将推动整体 AIoT 收入在 2026 年第三季度实现季度同比增速的拐点式改善。具体来看，高盛预计 2026 年第一和第二季度 AIoT 收入分别同比下降约 24% 和 14%，进入下半年后随着基数正常化，增速有望明显回升。

管理层对 AIoT 中长期增长前景持积极态度。国内市场，公司持续推进高端化战略，以小米空调为例，其国内市场份额已达 10%，而冰箱和洗衣机尚在 4% 至 5%，仍有较大提升空间。海外市场，海外 AIoT 目标市场规模约为国内的 3 倍，公司正以更审慎的节奏扩张海外零售网络，计划 2026 年底开设约 1,000 家门店（2025 年约 450 家）。互联网服务方面，第四季度全球月活用户同比增长 7% 至 7.54 亿，高盛预计 2026 年第一季度互联网服务收入同比增长约 4%，其中海外收入同比增长约 11%，国内收入基本持平，整体延续稳健增长态势。