证券之星 吴凡

2025 年，乳制品行业整体仍面临短期需求波动的挑战，在此背景下，新乳业 ( 002946.SZ ) 交出了一份颇为亮眼的成绩单：公司全年实现营收 112.33 亿元，同比增长 5.33%；归母净利润 7.31 亿元，同比增长 35.98%，盈利规模创下自上市以来的新高。

证券之星注意到，西南地区作为新乳业的核心市场，近年来已面临增长瓶颈。报告期内公司的增长动能主要来自华东地区，但值得注意的是，该地区的经销商数量全年减少逾 260 家，看似矛盾的 " 减商增收 " 背后，是公司大力推行的 DTC ( 直达消费者 ) 战略正在重塑渠道格局。从长期来看，这场渠道革命能否持续提质增效，仍需时间检验。

西南市场 " 增商不增收 "

2025 年，液态奶整体销量增长持续承压，但细分品类表现分化明显。马上赢情报站数据显示，低温纯牛奶与低温酸奶表现相对突出，正成为推动奶制品增长与升级的关键动力。在此行业趋势下，以低温鲜奶、特色酸奶产品为主导的新乳业也迎来了业绩的回暖，报告期内，公司液体乳的销量同比增长 6.44%，对应收入规模达到 104.95 亿元，同比增长 6.7%。

从地区维度看，新乳业的区域分化明显。作为传统大本营的西南地区，2025 年营收 38.30 亿元，同比仅微增 0.04%，增长几乎陷入停滞。证券之星查阅公司过往财报发现，2022 年，西南地区的增势由上年的 17.25% 回落至低个位数增长，虽然 2023 年的增速一度恢复接近 10%，但 2024 年出现 6.51% 的负增长，核心市场的增长波动性与增长压力由此可见一斑。

与此同时，另一重点市场西北地区实现营收 12.66 亿元，收入占比为 11.27%，营收规模与上年基本持平。自 2021 年该地区收入经历 105.45% 的爆发式增长后，此后历年增速均维持在低个位数水平，难以形成有效的业绩增长动能。

真正的增量来自华东地区。2025 年，华东地区实现营收 35.24 亿元，同比大增 14.95%，占公司总营收比重从 28.75% 跃升至 31.37%，成为仅次于西南的第二大市场，且收入体量已逼近西南地区。

与营收高增长形成反差的是，2025 年，华东地区经销商数量从 1051 家锐减至 785 家，净减少 266 家，降幅高达 25.31%；而西南地区的经销商数量却净增长 110 家，期末数量达到 1142 家。那么为何华东地区 " 减商 " 却能 " 增收 "，反之西南地区却 " 增商不增收 "？

核心原因是新乳业自 2023 年起大力推行的 DTC ( 直达消费者 ) 战略。所谓 DTC，即绕过传统经销商，通过订奶入户、会员店、即时零售等渠道直接触达消费者。由于该模式剔除经销商这一中间环节，渠道链条缩短，盈利空间也随之扩大。

年报显示，2025 年，公司直销模式收入 71.63 亿元，同比增长 15.07%，而经销模式收入 34.18 亿元，同比下降 7.17%。这并非经销商 " 不卖力 "，而是公司在主动调整渠道结构。2025 年，公司经销商净减少 383 家，其中华北地区经销商减少 31.60%" 主要系优化低产出、贡献不足的尾部经销商 "。

盈利改善、杠杆犹存

相较于经销模式，低温奶因保质期短、冷链依赖度高、消费频次高等特点，与 DTC 模式的短链路、高控制、强复购特征更适配。对乳企而言，DTC 不仅是渠道优化的手段，也是提升低温奶业务盈利能力、构建竞争壁垒的关键路径。

然而 DTC 模式带来盈利质量提升的同时，其带来的挑战亦不容忽视。财报显示，2025 年公司销售费用为 18.1 亿元，同比增长 9.05%，其中广告宣传费从 2.43 亿元大幅增至 3.16 亿元，增幅达 30.08%。公司坦言，" 加强品牌建设及提升市场的品牌认知增加了广告宣传投入 "。

不难看出，由于公司将部分原本由经销商承担的物流、终端运营、用户触达等成本 " 显性化 " 地体现在了公司财务报表中，这在转型期内一定程度上推高了销售费用。

账期问题同样值得关注，由于直销模式尤其是与山姆等大型会员店的合作，相较经销模式通常意味着更长的回款周期。2025 年公司应收账款从 6.08 亿元增至 6.48 亿元，而经营活动产生的现金流量净额的增速为 1.26%，慢于归母净利润增速的 35.98%，两者增速差距超过 34 个百分点，形成明显 " 剪刀差 "。

不过公司管理层在近期召开的线上交流会中表示，2026 年会继续保持对新渠道的响应速度和重视程度，会持续推动公司产品在包括会员店、零食量贩店等新渠道的增长。

整体来看，在 " 鲜立方战略 " 及以 " 鲜价值 " 为核心的产品策略推动下，新乳业 2025 年盈利能力持续提升，毛利率同比提升 0.7 个百分点至 30.61%，净利率提升 1.57 个百分点至 6.72%。与此同时，公司资产负债率虽较期初下降 8.10 个百分点，但仍处于 56.51% 的较高水平。为此，公司拟筹划港股 IPO，以优化资本结构、降低杠杆水平。不过资本市场的耐心有限，新乳业需要用更健康的现金流来证明渠道变革的可持续性。 ( 本文首发证券之星，作者 | 吴凡 )