欧阳晓红 / 文

3 月 23 日（星期一），全球金融市场走出了一条罕见的曲线，或者说呈现出了一次典型的流动性重新排序。

亚洲交易时段，亚太市场普遍承压，市场先按 " 霍尔木兹受阻—油价飙升—通胀重来—利率更高更久 " 的最坏情景定价；而进入欧洲股市与美国股市交易时段，在美国总统特朗普表态——将推迟数天打击伊朗电力和能源设施，并释放谈判信号后，原油价格快速回落，欧洲股市盘中由跌转涨。截至收盘，泛欧 STOXX600 从盘中一度下跌 2.50% 转为上涨近 1% 至 577.36 点。

美股方面，道琼斯工业平均指数上涨 1.38%，标普 500 上涨 1.15%，纳斯达克指数上涨 1.38%，恐慌指数（VIX）回落至 26 附近；伦敦现货黄金价格则从盘中低点 4098 美元 / 盎司反弹至 4425.10 美元 / 盎司附近，收于 4407 美元 / 盎司，跌幅收窄至 1.88%；布伦特原油从早先暴涨转为下跌 9.72% 至 96 美元附近。

盘面先是呈现出 " 恐慌 "，随后再 " 修正 "。如果只把这一天的表现理解为地缘冲突影响下的 " 黑天鹅时刻 "，并不完整。更本质的理解是，地缘冲突只是触发器，真正放大波动的是过去 20 多天不断累积的 " 结构性脆弱 " ——能源供应约束、利率预期重估、拥挤仓位带来的脆弱性，以及衍生品到期周的再平衡压力。

一

这轮冲击的起点在 3 月初。

过去 20 多天，全球大类资产经历了一场从能源约束出发，到最终演变为流动性重排序的再定价。

3 月初，市场先按 " 地缘冲击 + 避险 " 模式交易：布伦特原油报 77.74 美元 / 桶，伦敦现货黄金价格站上 5300 美元 / 盎司，标普 500 甚至还能微涨至 6881.62 点。然而，10 年期美债收益率从第一天起就抬升至 4.038%，或说明市场并不只是担心战争，而是在担心高油价会不会重新点燃通胀预期。

3 月 11 日，布伦特原油已攀升至 91.98 美元 / 桶，10 年期美债收益率升至 4.226%；到 3 月 23 日，布伦特原油一度涨至 113 美元附近，较 3 月 2 日累计涨幅约 45%，而 10 年期美债收益率处于九个月高位，此后有所下行，收于 4.346%，跌幅为 1.50%。油价持续交易 " 供给中断 " 逻辑，美债收益率则交易 " 再通胀与更高利率 " 逻辑，在此背景下，久期资产不再天然扮演避险容器。

这一轮最反直觉的资产是黄金。3 月初，黄金还是标准的避险资产，但到 3 月 23 日，伦敦现货黄金经历 " 黑色星期一 "，接连失守 4500、4400、4300、4200、4100 美元 / 盎司关口，盘中最低探至 4098.25 美元 / 盎司，随后反弹，收于 4407 美元 / 盎司，仍是连续九个交易日下跌。有分析称，油价冲击抬升了 " 更高更久利率 " 的预期，美元走强、实际利率上升，压低了不生息资产的吸引力；与此同时，剧烈波动又使黄金成为最容易卖出、用来填补其他仓位保证金的资产。也就是说，黄金并非 " 失去价值 "，而是在流动性优先级突然上升时，先被卖成了现金。

不过，短期被抛售，并不意味着黄金的长期配置逻辑被打破。东方汇理资管投资研究院亚洲高级投资策略师姚远认为，近期金价的大幅波动，更像是流动性挤兑下的阶段性重定价，而不是长期价值的逆转。短期内，地缘冲突升级和能源价格冲击会推动全球市场进入典型的避险交易，投资者往往先出售流动性最好的资产。但拉长周期看，黄金在对冲地缘、宏观和政策风险方面，仍有稳定的历史支撑。基于美元结构性调整、地缘风险常态化，以及传统股债组合分散效果减弱等判断，东方汇理资管仍维持对黄金的超配观点。在一个风险更高、更加碎片化和多极化的世界里，黄金依然是少数具有长期配置价值的多元化工具之一。

如果再往前推一步，市场上也开始出现一种新的配置思路：在传统股债组合之外，适度提高黄金在长期资产配置中的权重。这并不是短线交易建议，而是对全球风险结构变化的一种回应。正因如此，3 月 23 日金价的剧烈波动，或可以被理解为流动性冲击下的 " 阶段性失真 "，而非其长期配置价值的坍塌。

二

从交易结构看，3 月 23 日市场波动的放大，也与衍生品到期周的再平衡压力有关。

海外方面，美国市场刚走过 3 月标准月度期权的重要到期窗口。按美国期权清算公司（OCC）披露的规则，股票和交易型开放式指数基金（ETF）月度期权通常在到期月的第三个周五到期，2026 年 3 月对应的就是 2026 年 3 月 20 日。

到期周本身不是下跌的根因，但它往往会提高市场对外部冲击的敏感度。原因并不神秘：做市商需要对冲，套利和量化资金需要移仓或调仓，部分账户在波动放大后还会被动压缩风险预算。平时，这些力量只是背景音，一旦外部冲击袭来，它们就可能将原有波动进一步放大。因此，并非 " 到期周导致下跌 "，而是 " 到期周可能让原本的冲击显得更急 "。

黄金方面，纽约商品交易所的 COMEX 4 月黄金期权（OGJ26）的最后交易日为 3 月 26 日，而 4 月黄金期货（GCJ26）的最后交易日为 3 月 27 日，这意味着贵金属市场处在一个典型的到期与换月区间。投资者需要观察的，不只是价格涨跌本身，而是这些对冲、移仓和平仓行为，会不会继续把原本的宏观扰动放大成更剧烈的被动再平衡交易。

再往后看，特朗普给出的五天窗口终点落在 3 月 28 日前后。这样排列下来，3 月 25 日至 27 日更像微观结构先出清，3 月 28 日前后再由宏观叙事做验证：先看期权到期、换月和对冲盘如何处理仓位，再看油气通道、谈判口径和军事部署是否给出明确方向。

与此同时，另一个能说明 " 市场在抢流动性 " 而不只是 " 市场在做避险 " 的信号，来自黄金 ETF 持仓。

数据显示，截至 3 月 23 日，全球最大的黄金 ETF —— SPDR Gold Trust 持仓降至 1052.705 吨，较前一交易日减少 4.286 吨，自 3 月 2 日以来累计减持约 52.2 吨。对黄金而言，这不是一个典型的 " 避险资金回流 " 信号，反而更像是在多资产波动加剧、利率预期抬升和仓位收缩的背景下，黄金被优先卖出以换取现金。换句话说，短期内主导黄金价格的，不只是避险需求，还有流动性需求。

从复盘角度看，欧洲股市盘中翻红、美股收盘大涨、金价深跌后回升，在提醒投资者：当前市场最重要的特征不是方向已经明朗，而是围绕最坏情景是否继续升级进行快速修正。若油价继续回落、美债收益率止升、衍生品到期窗口平稳度过，市场有望从 " 清算式交易 " 重新回到 " 估值式交易 "；反之，本轮流动性重排序仍未结束。