3 月 18 日，思摩尔国际（06969.HK）、腾讯音乐 -SW（01698.HK）、健康 160（02656.HK）等多股出现显著下跌。其中，思摩尔国际在盘中出现 " 跳水式 " 暴跌，截至发稿时间放量大挫逾 18%，且跌破了最近几个月的盘整区间。

而就在前一天盘后，思摩尔国际刚刚交出 2025 年全年 " 成绩单 "：收入创历史新高、HNB 业务爆发。

一边是亮眼增长数据，一边是股价用脚投票，业绩利好变股价利空，思摩尔这份财报，到底藏着哪些让资金恐慌的 " 雷点 "？

收入创新高，利润却在 " 拖后腿 "

先看纸面数据，2025 年，思摩尔国际实现收入 142.56 亿元（人民币，下同），同比大涨 20.8%，创下上市以来新高，表现亮眼。

思摩尔国际主要有两个业务板块：（1）面向企业客户业务（ToB 业务）专注于为领先烟草公司、独立雾化品牌及其他企业客户研究、设计及制造雾化产品、加热不燃烧（HNB）产品、特殊用途雾化产品及雾化医疗产品，及提供围绕该等产品的相关技术服务；（2）自有品牌业务专注于研究、设计、制造及销售自有品牌电子雾化产品及雾化美容产品。

2025年，ToB 业务贡献收入 113.44 亿元，同比增长约 21.7%。主要得益于雾化业务录得增长。

其中，被思摩尔国际寄予厚望的 HNB 经过多年研发后实现了不俗的商业化成绩——2025 年 HNB 的收入突破 12 亿元，助力战略客户在日本、欧洲上市产品，成为未来最确定增长极。

2025年，自有品牌业务录得收入约 29.12 亿元，同比增长约 17.6%，受益于旗舰产品迭代、扩大渠道覆盖及市占率持续增长，公司的自有雾化品牌 VAPORRESSO 再次实现增长。

在收入端表现不俗的情况下，思摩尔国际的问题出在了利润端，直接戳中市场敏感点。数据显示，2025 年，公司的净利润为 10.62 亿元，同比大降 18.5%；经调整净利润约为 15.30 亿元，仅同比微增 1.3%，几乎 " 零增长 "；宣派末期股息每股普通股 20 港仙。

思摩尔国际的收入规模跑得飞快，但利润端没能跟上，这或许是资金用脚投票的核心导火索。

业绩 " 变脸 " 根源，钱到底去哪了？

思摩尔国际收入大涨，经调整净利润仅录得微增的原因并不复杂。

一方面，毛利率持续下滑，盈利底盘被侵蚀。数据显示，2025 年公司的毛利率继续下降至 34.1%，远不如早年超过 50% 的水平。

另一方面，费用 " 三高 " 压力爆发，吃掉利润。2025 年，思摩尔国际的行政开支达 12.86 亿元，同比暴增 40.6%，主要是股份支付、合规法律费用大增；研发开支约为 15.23 亿元，同比下降约 3.1%，但依旧维持高位；分销及销售开支虽微降，但自有品牌全球化投入持续加大。

此外，公司全年录得汇兑亏损 1.51 亿元，诉讼和解开支 1.76 亿元，所得税开支同比增 17.7% 至 4.14 亿元，几项合计直接大幅拖累净利表现。

在现金流方面，思摩尔国际 2025 年的经营现金流净额为 4.87 亿元，较上年的 17.53 亿元大幅下滑，这个点也值得留意。

结语

总的来看，思摩尔国际的 HNB 与合规逻辑没有证伪，龙头地位依旧稳固，但利润率修复、费用管控、现金流改善，已经变成市场最迫切的拷问。对于公司而言，2026 年能不能把 " 规模增长 " 真正转化为 " 利润增长 "，将决定它是重回成长，还是继续陷入估值杀跌。