东兴证券股份有限公司张天丰 , 闵泓朴近期对山金国际进行研究并发布了研究报告《多金属储量持续提升，成本优势向效益优势转变》，给予山金国际增持评级。

山金国际 ( 000975 )

事件：公司发布 2025 年年度报告。报告期内，公司实现营业收入 171 亿元，同比增长 +25.9%，实现归母净利润 29.7 亿元，同比增长 36.7%，实现基本每股收益 1.1 元，同比增长 36.8%。公司金银铅锌铜等多金属储量显著提升，金属产品价格上行推动公司多金属营收增长，且黄金生产成本优势进一步强化。考虑到公司远期金属产出弹性的持续释放叠加黄金行业景气度的持续攀升，公司业绩处于稳定上行周期。

公司资源勘探进展顺利，多金属储量显著提升。报告期内，公司资本化勘探投资成果显著。尽管公司 2025 年度勘探投资 -36.4% 至 1.12 亿元（2024 年 1.76 亿元），受益于勘探活动的顺利进行，公司多金属资源量持续增厚，年度探矿合计新增资源量金 16.62 吨，银 296.57 吨、铅锌 3.83 万吨。截至 2025 年底，公司保有金资源量（含金属量）280.94 吨（同比 +1.3%）、银 8021.29 吨（同比 +1.1%）、铅 63.64 万吨（同比 +4.7%）、锌 124.12 万吨（同比 -2.4%）和铜 13.78 万吨（同比 +8%）。分矿山观察，公司国内多座黄金矿山储量明显提升，推动公司 2025 年黄金储量同比 +9% 至 149.48 吨。其中，公司国内华盛金矿金储量（含金属量）同比 +26% 至 24.36 吨，黑河洛克金储量同比 +30% 至 6.17 吨，青海大柴旦金储量同比 +25% 至 42.09 吨，但吉林板庙子金储量同比 -21% 至 9.66 吨。海外方面，Osino 金储量同比 +1% 至 67.2 吨。银锌铅等多金属方面，2025 年玉龙矿业可行性研究等前期工作顺利开展，推进资源量向储量转化，银储量同比 +282% 至 2701.48 吨，铅储量同比 +200.3% 至 21.69 万吨，锌储量同比 +225% 至 41.76 万吨；黑河洛克银储量同比 +34.5% 至 90.25%。玉龙矿业多金属储量的大幅增长为后续经济性开采奠定了坚实基础。此外，公司探矿权面积持续拓展，远期资源储量或进一步增厚。截至报告期末，公司在国内累计探矿权勘探范围达 237.64 平方公里，同比增长 +27%；其中，公司 2025 年通过收购获得大岗坝金矿勘探探矿权（面积 35.6 平方公里）和勐稳金及多金属矿勘探探矿权（面积 20.38 平方公里），公司合计金矿探矿权勘探范围达 198.25 平方公里，同比增长 +34%。

公司多金属营收增长，黄金生产成本优势持续强化。从销售收入观察，2025 年公司矿产金实现营收同比 +24% 至 55.05 亿元，矿产银同比 +18% 至 11.60 亿元，铅精粉同比 +9% 至 1.69 亿元，锌精粉同比 -4% 至 2.78 亿元，金银铅多金属营收增长。然而，从金属产量观察，各类金属产量变化与营收增长情况（以及销售单价增长情况）并不同步。其中，矿产金产量同比 -5.47% 至 7.60 吨，矿产银同比 -16.30% 至 164.10 吨，铅精矿同比 -12.52% 至 1.11 万吨，锌精矿同比 +23.48% 至 2.12 万吨。针对公司多金属产量的变化，我们认为，一方面，考虑到金银铅产品价格上行，公司或动态调节产量，优先选用低品位精矿，以平滑远期生产成本曲线；另一方面，在黑河洛克、青海大柴旦和玉龙矿业等矿山大幅增储的背景下，公司各黄金矿山整体品位有所下滑，叠加坑探工程对日常生产或造成一定影响（如玉龙矿业 1118 高地铅锌矿坑探工程和青海大柴旦青龙沟金矿深部 3300m 以下坑探工程），由此或导致公司报告期内多金属产量下降。考虑到公司 Osino 金矿有望于 2027 年上半年投产并形成年约 5.04 吨矿产金产量，且华盛金矿有望于 2026 年复产并形成年产 3 吨矿金产能，公司远期黄金产量仍有较好展望，至 2028 年矿金产量或升至 18 吨以上（较 2025 年 +137%）。从生产成本观察，2025 年公司黄金生产成本优势进一步强化且全黄金全维持成本处于全球前 10%。2025 年公司矿产金、矿产银、铅精粉和锌精粉合并摊销后的单位生产成本分别为 142.18 元 / 克、3.32 元 / 克、7744.54 元 / 吨和 9349.53 元 / 吨，同比分别 -2.2%、+24.3%、-1.1% 和 +3.2%，对应毛利率分别 +8.09PCT 至 81.63%，+0.38PCT 至 52.81%，+4.68PCT 至 48.8% 和 -7.65PCT 至 39.22%。

股东回报机制完善，多项财务指标优化。公司通过现金分红与股份回购构建多元化投资者回报体系，提振投资者信心。现金分红方面，根据公司 2025 年度利润分配方案，公司将向全体股东每 10 股派发现金股利 4.8 元（含税），合计分配现金股利 13.32 亿元，2025 年股利支付率达 44.82%。股份回购方面，公司于 2025 年 4 月首次披露回购方案，拟用于回购的资金总额不低于人民币 1 亿元（含），且不超过人民币 2 亿元（含）。截至 2025 年底，公司累计回购股份数量为 183.49 万股，成交总金额为 3409 万元（不含交易费用）。从回报能力观察，公司 ROE 由 24 年的 17.7% 升至 25 年的 21.3%（同比 +3.6PCT），同期 ROA 由 14.1% 升至 16.8%（同比 +2.7PCT），回报能力增强。从盈利能力观察，同期公司销售毛利率由 29.9% 升至 31.8%（同比 +1.9PCT），销售净利率由 17.9% 升至 19.1%（同比 +1.2PCT），盈利能力提升。从资产负债率观察，公司 25 年资产负债率为 18.6%，与 24 年持平，仍维持较低水平，保持较强的财务灵活性。

盈利预测与投资评级：我们预计公司 2026 — 2028 年实现营业收入分别为 209.18 亿元、261.05 亿元、303.96 亿元；归母净利润分别为 50.33 亿元、79.42 亿元及 103.52 亿元；EPS 分别为 1.81 元、2.86 元和 3.73 元，对应 PE 分别为 16.82x、10.66x 和 8.18x，维持 " 推荐 " 评级。

风险提示：金属价格下跌风险；产量不及预期风险；项目产出进度及项目技改进度低于预期风险。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，联储证券李纵横研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值为 75.86%，其预测 2026 年度归属净利润为盈利 41.95 亿，根据现价换算的预测 PE 为 20.92。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 7 家机构给出评级，买入评级 5 家，增持评级 2 家；过去 90 天内机构目标均价为 44.15。

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