国内科技巨头正面临一场由 AI 军备竞赛引发的估值重估。

恒生科技指数自去年 10 月高点以来累计下跌 28%，市值蒸发近 6000 亿美元。腾讯与阿里首当其冲，而字节跳动等竞争对手持续加码资本支出，令市场的核心忧虑在于：激烈的 AI 补贴战正在侵蚀利润，而谁能最终胜出，目前仍无定论。

据摩根士丹利数据，字节跳动、阿里巴巴、腾讯和百度在春节假期期间合计砸下约 11 亿美元补贴以争夺用户。高盛上周随即下调阿里目标价，理由是该公司为争夺 AI 领导地位，2028 年前的资本支出将超出此前预期。

即将公布的财报将是下一个关键考验，阿里截至去年 12 月的季度净利润预计同比下滑 45%，腾讯或面临 2023 年以来最慢的季度利润增速。

AI 补贴战：烧钱换份额，回报存疑

DeepSeek 去年初引发的 AI 行情已逐渐退潮，取而代之的是与美国超大规模云计算商类似的担忧——内存芯片成本飙升、AI 对现有业务的潜在冲击，以及美伊引发的更广泛市场低迷。

晨星亚洲股票研究总监 Lorraine Tan 表示，鉴于科技股此前的强劲表现以及 AI 相关忧虑，" 投资者正在逐步获利了结 "。她指出，" 中国的 AI 支出目前仍属合理，但市场担忧的是激烈竞争导致资源浪费和低回报。"

值得一提的是，一批中国 AI 新兴企业对全球市场波动的敏感度明显较低。AI 模型开发商 MiniMax 及图谱科技自今年 1 月上市以来，股价均已累计飙升逾 280%。

招商证券（香港）分析师 Bo Ning 将这一现象描述为 " 传统互联网巨头与新兴 AI 企业及高成长硬件板块之间明显的 ' 跷跷板 ' 挤出效应 "。他同时指出，" 市场情绪仍偏谨慎，等待腾讯、阿里等公司给出更清晰的 AI 战略。"

估值已现吸引力，但分歧犹存

从估值角度看，恒生科技指数目前市盈率不足 17 倍（基于远期盈利预测），低于近五年均值约 22 倍。Bo Ning 建议逢低买入超跌的大型科技股，押注其反弹潜力。

然而，更多投资者选择观望。法国巴黎资产管理新兴市场股票投资专家 Song Zhe 表示，该公司目前对中国互联网板块持低配立场。" 现在很难判断谁是赢家，" 他说，" 如果补贴停止，用户是否会留下来——这是一个很大的问号。"