2026 年开年以来，美股 " 科技七姐妹 " 大幅回撤， 亚马逊、微软等跌幅超 20% 进入技术性熊市。

周五，亚马逊股价再度创下近期新低，较高点下跌 20%；微软较高点下跌 25%，Meta 较高点跌去 20%。 

全球最大对冲基金桥水刚刚披露了最新美股持仓报告。

根据 13F 报告，2025 年四季度桥水增持了英伟达、亚马逊等股票，减持谷歌、微软等股票。

桥水第四季度持仓总市值达 274 亿美元，上一季度总市值为 255 亿美元。

截至 2025 年末，桥水的前十大标的分别是标普 500 指数 ETF-SPDR ( SPY ) 、标普 500 指数 ETF-iShares ( IVV ) 、英伟达、拉姆研究 ( LRCX ) 、赛富时、谷歌、微软、亚马逊、奥多比、GE Vernova ( GEV ) ，前十大持仓标的占总市值的 36.35%。

近期，桥水基金创始人 Ray Dalio（瑞 · 达利欧）发布了最新年度报告与展望。

达利欧站在系统性全球宏观投资者的视角，回顾了 2025 年市场运行机制，并强调：事实和收益结果无可争议，但对这些结果的理解，不能停留在表面叙事。

在多数人看来，2025 年最重要的投资主线是美国股票，尤其是 AI 板块。但在他看来，全年最大的收益来源其实来自两个方面：其一，货币价值的变化（尤其是美元、其他法币与黄金）；其二，美国股票显著跑输非美股票及黄金，而黄金是全年表现最好的主要市场。

达利欧认为，这一结果源于财政与货币刺激、生产率变化，以及资产配置从美国向外转移的重大调整：

1. 货币价值的变化

2025 年，美元对日元下跌 0.3%，对人民币下跌 4%，对欧元下跌 12%，对瑞士法郎下跌 13%，对黄金下跌 39%。黄金作为全球第二大储备资产、唯一主要非主权法币资产，成为最强 " 硬货币 "。

全年表现最好的投资是做多黄金：以美元计价上涨 65%，而标普 500 上涨 18%。换言之，黄金跑赢标普 500 达 47 个百分点；若以黄金计价，标普 500 实际下跌 28%。

他强调三点原则：

第一，本币贬值会抬高以该货币计价的资产名义回报。标普 500 对美元投资者回报 18%，对欧元和瑞郎投资者仅约 4% 和 3%，对以黄金计价的投资者则为 -28%。

第二，汇率变化影响财富分配与通胀结构，因此汇率对冲极为关键。

第三，债券本质是对未来货币的承诺。当货币贬值时，即便债券名义上涨，实际价值也被侵蚀。2025 年 10 年期美债以美元计价回报约 9%，但以黄金计价为 -34%。未来近 10 万亿美元债务再融资压力叠加可能的宽松政策，使长端债券吸引力有限，收益率曲线或进一步陡峭化。

2. 美国股票跑输非美市场

2025 年欧洲股市跑赢美国 23%，中国跑赢 21%，英国 19%，日本 10%。新兴市场股票整体回报 34%，美元债 14%，本币债（以美元计）18%。

资本、估值与财富正在从美国向外再平衡，这一趋势或将延续。

3. 美股内部结构

标普 500 全年回报约 18%，来自盈利增长 12%、估值扩张约 5% 及 1% 股息。" 七大科技股 " 盈利增长 22%，其余 493 家公司增长 9%，整体盈利增长源于销售增长 7% 与利润率提升 5.3%。新增收益更多流向企业与资本所有者，劳动者获益较少。

当前市场已计入较高利润预期，而美国政治层面存在再分配压力，利润率能否持续成为关键变量。

4. 估值与风险溢价

当前市盈率高企、信用利差处低位，整体估值偏贵。基于当前收益率与正常生产率假设，长期股票预期回报约 4.7%，处历史低分位；债券约 4.9%，股票风险溢价有限。信用利差进一步压缩空间不大，若利率因货币贬值与供需压力上行，股债均可能承压。

5. 政策、生产率与非流动性资产

未来两大不确定性在于美联储政策与生产率增长。若继续压低名义与实际利率，将支撑资产并可能推动泡沫扩张。2025 年降息与信贷宽松推高股票与黄金等长久期资产，但其估值已不便宜。风险投资、私募股权与房地产等非流动性资产仍面临压力，流动性溢价被压缩，未来或承受再定价风险。

6. 政治、地缘、自然与技术

2025 年美国政策强调资本主义取向，通过财政刺激、放松监管与产业支持推动制造业和 AI 发展，同时扩大财政赤字与贫富差距。对外政策加剧制裁与冲突担忧，推动黄金需求与资产分散。全球层面，多边主义向单边主义转变，提高冲突风险与军费支出，强化保护主义与去全球化趋势，并削弱对美元资产的海外需求。气候变化仍在持续。技术方面，AI 正深刻改变经济与市场，目前处于泡沫早期阶段。

达利欧强调，应通过理解历史模式与因果关系，在 " 大周期 " 框架下审视债务、货币、政治、地缘、自然与技术力量的演进。他并不鼓励简单照搬观点，而是希望投资者具备独立判断与构建长期资产配置的能力。