"ISG 可预期的盈利与市场转向 " 推理叙事 "," 戴维斯双击 " 可能只是时间问题。"
作者:MD
编辑:tuya
出品:财经涂鸦(ID:caijingtuya)

2026 年的 "AI 叙事 " 是由 AI 智能体开启的。
先是 OpenClaw(原名 "Clawdbot")的上线,引爆了个人计算终端本地部署智能体的需求,再是 Anthropic 推出的 CoWork 等智能体,重挫了 SaaS 软件公司的市值。
对于资本市场和投资者而言,AI 相关叙事的转换速度可谓前所未有的快。2025 年的叙事是 DeepSeek 引领的开源大模型和 AI 资本开支,大型云服务厂商试通过大规模算力投入来寻求在模型侧的领先。
当时间来到了 2026 年,叙事的变化已经开始从 " 训练 " 转向 " 推理 ",算力、模型和应用的增量中枢也日渐从头部模型厂商的云端,逐渐下沉至个人和组织的终端。自 2025 年第四季度以来,越来越多的投资者开始将 " 推理 ( Inference ) " 视作下一阶段的 AI 计算的核心需求。
背后的驱动因素有两项:一是模型、智能体和应用能力的提升,让用户可以低价高 " 智 " 地调用 AI 算力;二是对企业和个人私有数据的挖掘,随着训练可用数据 " 应用尽用 ",沉淀在企业组织和个人端的数据成为构建 " 个性化智能 " 的关键算子。
市场直接给出的答案更为诚实。《财经涂鸦》发现,SaaS 公司市值自 GPT 时刻以来显有增长;而去年 AMD、英特尔等更靠近推理和个人终端的公司股价跑赢了 " 训练算力核心 " 英伟达。甚至可以肯定,AI未来不再局限于少数云端巨头手中的 " 训练 " 游戏,而是向更普惠、更本地化的 " 推理 " 方向倾斜。推理需求的引领者,更大概率将在终端出现。
纵观 AI 技术栈的各个环节和产品,从 PC 到手机、智能眼镜,再到企业本地部署的推理服务器,联想集团是 " 推理时代 " 全栈 AI 的公司之一。日前,联想集团公布的第三财季财报也给市场提提供关键信号:三项业务板块均同比双位数增长,其中企业级业务板块基础设施解决额方方案集团(ISG)季度营收同比增长超过 30%,为三项业务中最高。
在资本市场叙事转化和公司业绩的 " 信号 " 驱动下,《财经涂鸦》认为,联想集团未来有望迎来价值的重估。
当 AI 智能体重构工作流,资本市场进入「推理时代」叙事
知名播客 All-in 的主播、投资人 Jason Calacanis 在使用 OpenClaw 后感认为,未来如果将开源模型部署在本地,结合超级 AI 智能体的自动化,人类的工作流可能会被完全改变,甚至只需要作的组织。从管理企业的角度而言,这一方面会大幅度降低人力成本,也会降低调用大模型的 token 成本,体现在个人用户上,就是降低了订阅云端的公共大模型的费用。
CEO 们再也坐不住了。Gartner 预测,到 2026 年底,40% 的企业应用将整合任务特定的 AI 智能体,这些智能体能够主动执行复杂工作流,从被动响应转向智能决策。
坐不住的还有传统的 SaaS 企业们。倘若 AI 智能体能够直接对工作流和数据进行处理,软件是否还有存在的必要?OpenClaw 创始人 Peter Steinberger 近期在访谈中发表了一番 " 暴论 ":未来AI 智能体可能取代 80% 的 APP。
《财经涂鸦》在与投资人交流时也多次听到类似的描述:" 当这些智能体能够直接调度硬件资源时,传统应用软件实际上会被看作一种 " 代码套壳 ",因而期价值将大幅贬值。
这一观点迅速延伸至企业端,对 SaaS 按月付费的模式构成严峻挑战。Deloitte 称,AI 智能体将促使 SaaS 转向结果导向定价,自动化工作流可能压缩座席许可需求,从而重塑软件行业的利润空间。
Jefferies 交易员将此称为 "SaaSpocalypse"(SaaS 末日)——随后华尔街大幅降低了对 SaaS 公司的预期,这导致了多家 SaaS 公司股价下挫。

ChatGPT 时刻以来 SaaS 公司的股价表现(来源:Jefferies)
OpenClaw 首先带火的产品是苹果的 MacMini,本质上是因为用户担心在向 AI 智能体开放过多权限后,个人隐私数据存在隐患。OpenClaw 刚上线不久,就有网络安全分析机构发布报告称,OpenClaw 代码存在提示问题泄漏和提示词注入等安全风险。这也加速了这一阶段用户对于本地终端部署的 " 刚需 "。
从 AI 智能体到「推理叙事」:推理芯片跑赢英伟达
VAST Data 的分析显示,2026 年将成为 "AI 推理之年 ",推理需求预计以 36.9% 的复合年增长率扩张至 2031 年,随着推理 token 调用量超过训练的 token 量,推动企业从云端集中转向边缘部署。
杨元庆判断,训练与推理的(token 量)占比将从目前的 7:3(训练占 70%)转向 2:8(推理占 80%,这将重塑 AI 价值链,向应用和数据端倾斜。
这里简单梳理下推理和训练的技术差异:相比于训练巨量的 GPU(算力)和数据规模,推理(inference)所需的算力更小、计算量更轻、用于计算的数据规模也较小,因此,相比于训练,推理对硬件的性能要求更低,但响应速度、延迟也更短,更易部署在终端和边缘侧。
另外,随着量化(Quantization)、蒸馏等技术对大模型的 " 瘦身 ",更小体积的模型也可部署在本地。比如,70B 模型量化后内存占用从 140GB 降到 10-20GB,推理速度提升 2-5 倍。
这种需求几乎完美符合企业和组织内部工作的日常场景:算力要求和配置不复杂,企业级推理服务器和 PC 终端可运行;企业数据保存在本地的规模不大但重要,日常高频的交互对于 AI 模型的响应速度和延迟更低,而且单位 token 的调用成本也远远低于训练。
结合过去一年时间围绕 AI 训练而带来的数据中心、GPU。而在推理时代,对应的标的应该是围绕企业和个人 AI 推理计算需求的终端企业。
2026 年的资本开支趋势也反映了这一变化。尽管整体投资规模预计将继续扩大——四大云服务商预计支出高达 6500 亿美元——但投资重点正从单纯的训练能力建设,扩展到构建一个能够支持大规模推理应用的混合式 AI 基础设施。
甚至可以断言,随着 AI 模型和应用能力的提升,未来全球 AI 推理的需求将加速释放。摩根士丹利的研究报告指出,随着 2026 年 AI 进入推理时代,在云端 AI 半导体市场中,推理芯片的占比将从 2024 年的约 30% 提升至 2030 年的 80%。
这一趋势也已经反映在了芯片公司的股价上," 卡位 " 推理芯片厂商的股价涨幅更为明显,其中就包括 AMD 和 Intel,二者在过去一年的股价涨幅均超过了英伟达。其中 AMD 在推理方面的行动最为积极,今年年初,AMD 发布了最新的机架级计算平台 Helios,这一架构被认为是向英伟达发起挑战。
年初,AMD CEO 苏姿丰在 CES 上的联想科技创新大会发表了一场演讲。她认为,未来AI 将无处不在,广泛地存在于数据中心、工厂、医院、个人电脑以及边缘设备之中。因此,企业需要能够在云端、本地和边缘自由部署 AI,同时基于自有数据,按照自身业务需求灵活选择 CPU、GPU 与软件的最佳组合。

来源:财经涂鸦统计
重估联想的逻辑:集团的 Beta,ISG 的 Alpha
资本市场往往用 Beta 和 Alpha 来描述投资的风险收益,通常 Beta 指那些确定性更高、板块或行业整体增长带来的收益;而 Alpha 则是指超越市场表现,主动创造或挖掘的收益。最有吸引力的资产,往往是既能创造 Beta,也能创造 Alpha。
对于联想集团来说,Beta 的确定性来自两方面:一是过去几个季度的业绩持续的增长,以及不断对此前承诺指引的交付。正如联想内部所坚持," 说到做到 " 是核心的价值观。仅从 ISG 来看,过去三个季度均保持了超过 20% 的同比增速。
二是集团长期以来打造的 " 全球化 + 本地化 " 供应链及运营体系,正如包括 AMD、英伟达在内,联想与头部企业积累了十数年的合作关系,这意味着能够在穿越供应链的价格周期,实现可持续的盈利。
结合此前 AMD 的定位,联想是首批采用 AMD Helios 机架级 AI 架构的系统供应商之一,在 CES 上,联想与 AMD 合作 AI 推理服务器SR675i正是发布,除此之外,联想 ISG还推出了两款推理服务器产品,推理服务器SR650i 和边缘计算服务器 SE455i。
第三点,正是 AI 计算从训练到推理的长期趋势。联想持续在坚持的 " 混合 AI" 和 " 普惠 AI" 战略,正是希望能够让企业和个人用户,在边缘和本地终端上应用 AI 智能。
联想在2025/26 财年第三季度财报也确实体现了第三点。在最新财季(截至 25 年 12 月底),联想集团三大业务板块 IDG、ISG 和 SSG 都收获了营收同比双位数的增长,集团实现营收 222 亿美元,同比增长 18%。而在三大业务板块中。AI 相关营收已占集团总营收的 32%,同比增长 72%。其中,ISG 营收 52 亿美元,同比增长 31%,为三大板块中增速最高。
具体到 ISG 板块,据联想集团执行副总裁兼中国区总裁刘军透露,联想 ISG 传统两大业务板块 " 云基础设施(CSP)" 和 " 企业基础设施(E/SMB)" 在这一季度均实现了超越行业平均水平的增长,联想实现了 CSP 业务 37.1% 的增长和 AI 服务器订单储备 155 亿美元。其海神液冷技术营收同比增长 300%,体现了在高能效 AI 需求下的技术积累。财报还披露,在该季度联想人工智能服务器业务实现了高双位数的营业额增长,订单储备高达 155 亿美元。
如果说联想集团整体的增长和 ISG 传统 CSP 和 E/SMB 业务的增长是 "Beta"型增长而,ISG 为适配推理时代而主动的变革,则是希望创造更多的 "Alpha"。
联想在财报文件中披露,未来 ISG 将通过重组简化传统产品线、升级研发销售团队,进一步提升捕捉和服务在 AI 推理时代的企业需求。
这一调整带来的核心变化在于联想 ISG 盈利能力的提升。
" 这次重组虽然产生了一次性费用 2.85 亿美元,但预计将在未来三年每年节省约 2 亿美元的净成本,为 ISG 迈向长期可持续的盈利性增长轨道奠定了基础。重组后,ISG 聚焦于推理优先的基础设施。"
据财报,该季度联想ISG 分部经营业绩虽录得 1100 万美元的运营亏损,但较上一季大幅改善 2100 万美元。联想管理层预计,ISG 集团在 2025/2026 财年内实现盈亏平衡。作为联想增速最高的业务板块,将直接改善公司的盈利基本面——在相同的估值基准下,可能进一步带动估值的扩张。
结语:当叙事转向与业绩改善交汇,将「戴维斯双击」交给时间
知名对冲基金 D1 Capital 的创始人曾这样判断最佳机会:压住未被发现的旧叙事,当叙事发生转变而带来估值倍数的扩张时,往往是赚钱的好时机。
仅仅是在刚刚过去的两个月,AI 智能体已经 " 终结 " 了 SaaS 股,并开启资本市场的 " 推理叙事 " 直接影响了对于相关资产估值倍数。
对联想而言,2026 年作为 " 推理元年 ",市场已经准备好新的叙事;而 ISG 迈向盈利,则为潜在的 " 戴维斯双击 " 提供了可靠的预期。由此来看,联想集团的价值重估,可能仅是时间问题。
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