本文来自格隆汇专栏：国金证券研究所；作者：宋雪涛 孙永乐

在低基数、AI 相关行业需求延续的背景下，PPI 可能在二季度个别月份转正，但持续性取决于房地产投资能否见底企稳。

2026 年的第一份物价数据报告出炉，1 月 CPI 同比因春节错位下滑 0.6 个百分点至 0.2%，但在输入性通胀的带动下，PPI 同比上行 0.5 个百分点至 -1.4%。以此估算，1 月 GDP 平减指数同比在 -0.4% 左右。

对于 1 月物价，我们认为有三个方面值得关注：

第一，物价数据口径修正的影响较小。

2026 年物价数据迎来了五年一次的基期轮换，此次基期轮换对 CPI 和 PPI 各月同比指数的影响平均约为 0.06 和 0.08 个百分点，总体较小。

从类别上看，CPI 在总类别不变的情况下（8 大类、268 基本分类），通过删减、合并等方式增加了一部分与新消费相关的商品价格如医疗美容服务、车用电力、互联网医疗服务等等。同时，新增了新增计算出行服务价格指数数据。

从 CPI 权重上看，本轮基期 CPI 各分类权数总体变动不大。2025 年食品烟酒及在外餐饮、衣着、居住、生活用品及服务、交通通信、教育文化娱乐、医疗保健、其他用品及服务八个大类的权数分别为 29.5%、5.4%、22.1%、5.5%、14.3%、11.4%、8.9% 和 2.9%。

按照工业企业营业收入来估算 PPI 分行业权重，以电气机械及器材制造业、计算机等电子设备制造业为代表的中游行业和有色金属行业权重稳步提高，黑色相关行业和下游行业占比小幅回落，2025 年原油、黑色、有色、煤炭、中游、下游产业占 PPI 的权重分别为 14%、13%、7%、11%、23%、31%。

第二，黄金拉动 CPI 0.3 个百分点，AI 拉动 PPI 0.9 个百分点。

金价对中国 CPI 的支撑作用不可忽视。2025 年以来随着金价上涨，黄金相关商品对 CPI 的支撑力度逐渐增强，2025 年一度拉动 CPI 和核心 CPI 同比增长 0.3、0.4 个百分点。

2026 年 1 月金价再度冲高，黄金相关商品价格拉动 CPI、核心 CPI 同比上行的 0.5、0.6 个百分点。黄金是对混沌的定价，在美元信用前景尚不明确、地缘政治冲突此起彼伏的当下，中期来看金价尚未见顶。这意味着黄金或是年内 CPI 和核心 CPI 同比最确定的支撑。

AI 投资扩张带来的相关商品价格上涨成为 PPI 上涨背后的主要支撑。自 2025 年 8 月以来，在有色等行业的带动下，PPI 同比和环比持续上行，PPI 环比连续 4 个月正增长，2026 年 1 月 PPI 同比 -1.4%，环比上行至 0.4%。

具有代表性的是有色，1 月 LME 铜价相比 2025 年 12 月末一度上行 10.7 个百分点至 1.3 万美元每吨。在国际有色金属价格带动下，1 月 PPI 有色金属矿采选业、有色金属冶炼和压延加工业同比分别上涨 22.7%、17.1%，拉动 PPI 同比增长 1.1 个百分点，环比分别上涨 5.7% 和 5.2%。

此外，AI 投资需求增长带动计算机通信和其他电子设备制造业 PPI 同比降幅收窄 0.6 个百分点至 -1.6%，电气机械及器材制造业 PPI 同比持续回升。合并来看，1 月 AI 相关行业拉动 PPI 同比上行 0.9 个百分点，相比 2025 年 12 月提高 0.5 个百分点，是去年下半年以来 PPI 降幅收窄的主要贡献者。

除 AI 相关行业外，其他行业整体好转程度有限，原油、黑色、煤炭、中游、下游对 PPI 的拖累为 -1.2、-0.5、-0.4、-0.2、-0.5 个百分点。

第三，今年 PPI 能否转正？

我们认为今年二季度 PPI 同比有望转正，翘尾因素是今年 PPI 同比转正的主要支撑，其对 PPI 同比的影响会从年初的 -1.5 个百分点持续收敛至 7 月的 +0.4 个百分点左右，这几乎决定了今年 PPI 同比低开高走的大方向。

从环比视角上看，如果未来几个月 PPI 环比均值能够企稳在 0% 以上，则 6 月开始 PPI 同比就能够顺利转正，如果环比均值企稳在 0.1% 以上，则 5 月 PPI 同比就有望转正，并有望向上触及 1% 左右的增速。

这一环比均值增速与去年 8 月以来的 PPI 环比表现接近，甚至低于当前 PPI 环比表现。自去年 8 月以来，在有色等部分大宗商品价格的支撑下，PPI 环比增速持续处于 0% 以上水平，均值为 0.1%。

去年下半年 PPI 环比好转主要依赖有色等上游行业，四季度铜、煤炭、铝、螺纹钢、油环比三季度分别变动 +10%、+6%、+3%、-2%、-7%，如果今年能够延续去年 8 月以来的走势，二季度 PPI 同比就能够实现正增长。

考虑到翘尾因素上升、有色金属供需错配格局延续、节后实物工作量好转有望带动黑色价格好转、去年以来政策持续推动反内卷的共同作用，年内个别月份实现 PPI 转正并不困难。

但涨价的扩散性和持续性还有待确认下游需求表现。目前中下游价格尚未有效跟随上游涨价，中下游行业占 PPI 权重的 54% 左右。近几年中下游 PPI 同比负增长主要受到地产投资下滑的拖累，物价如果向中下游传导并带动下游行业价格转正，需要地产在年内逐渐见底。

往后看，今年在低基数和 AI 投资带来的输入性通胀的作用下，PPI 可能在今年二季度的个别月份出现正增长。如果上游的输入性通胀不可持续，则需要房地产见底企稳带动下游行业价格走出了 2023 年以来的负增长，才能保证 PPI 持续转正。

风险提示

本文部分数据如 CPI 权重基于此前估算，与实际数据或存在一定的偏差。大宗商品价格走势或超预期，在 AI 带动下，去年大宗商品价格与市场预期存在一定偏差。大宗商品价格上涨如果不能够顺利向下游传导或会导致需求进一步下滑，进而导致上文的估算存在偏差。

注：本文来自国金证券研究报告：《今年 PPI 能否转正？》

证券分析师：宋雪涛   S1130525030001