联合健康的投资者可能还没从 2025 年 4 月 17 日的大跌中缓过神来，当日跌幅 22.38%，又迎来了 2026 年 1 月 28 日的大跌，跌幅达 19.61%，此次跌幅的导火索是其最新一期财报。

联合健康 ( UNH.US ) 第四季度盈利略微超出预期，但 2026 年收入指引疲软。该公司第四季度经调整后每股收益为 2.11 美元，高于分析师平均预期的 2.10 美元。Q4 营收为 1132 亿美元，尽管同比增长约 12%，但仍比华尔街预期低 5.2 亿美元。

2026 年，该公司的总收入将超过 4390 亿美元，较 2025 年下降 2%，低于分析师的预期。数据显示，这将是联合健康集团自 1989 年以来首次出现年度收入下降。不过，该公司预计营业利润将至少增长 50 亿美元，比去年增长超过 25%。

这份财报的发布预示着，市场期待的 " 困境反转 " 并未到来，曾经的 " 防御型神股 " 是否还是投资者的信仰？

监管高压，利润暴雷

联合健康 2025 年 Q4 净利润仅 0.1 亿美元，对比上年同期的 78 亿美元，同比降幅高达 -99.9%，几近归零。按每股收益（EPS）计算，Q4 摊薄后每股收益仅为 0.01 美元。而经过调整后的每股收益为 2.11 美元，尽管符合市场预期，但其同比降幅也达到了惊人的 69%。

2025 年全年净利润降至 121 亿美元，较 2024 年的 144 亿美元下降约 16%。这意味着一年的盈利缩减了超过 20 亿美元。

利润大幅缩水的背后是联合健康面临的多重监管高压：

（1）美国司法部刑事与民事调查（核心风险）。2025 年 5 月，美国司法部针对其 Medicare Advantage（联邦医保优势计划）业务，怀疑 UNH 通过旗下 Optum Health 控制的医生网络和 IT 系统，系统性夸大患者病情风险评分（Risk Score Upcoding），以获取更高政府补贴。公司已主动配合提交文件，并更换律所为特朗普系 Sullivan & Cromwell；截至 2026 年 1 月，调查仍在进行，未达成和解。若坐实欺诈，可能面临数十亿美元罚款，甚至被暂停参与联邦医保项目资格，这将直接冲击占其收入超 40% 的政府业务。

（2）CMS（美国医疗保险和医疗补助服务中心）医保支付规则收紧。CMS 医保支付规则收紧，核心是为了控制医保资金支出，促进支付更 " 精准 "。这主要通过调低支付增长率和严格风险调整实现，直接影响联合健康等保险公司的利润空间。在支付增长率方面，2026 年医保优势（MA）计划平均支付额增加 4.33%，但远低于医疗成本通胀率，形成 " 名义增长、实际紧缩 " 的局面。支付增长跟不上成本上涨，直接挤压保险公司利润。在风险调整模型方面，完成对 2024 年版 CMS-HCC 风险调整模型的三年期过渡。该模型能更精确地根据参保人健康状况定价。过去保险公司通过 " 诊断编码 " 获取超额支付的空间被压缩。

CMS 的收紧，直接且显著地提高了联合健康等保险公司的 " 医疗护理比率 "（Medical Care Ratio, MCR，也称医疗赔付率 MLR），这是其 2025 年以来业绩大幅承压的核心原因之一。MCR 是医疗赔付支出与保费收入的比率，用于衡量保险公司每收 1 美元保费，有多少用于实际医疗支出，在合规前提下，该比率越低越好，说明控费能力强、利润空间大。联合健康历史 MCR 通常在 84% – 86% 之间，但 2025 年飙升至 89.1%（Q4 数据），创多年新高。2026 年指引，MCR 预计改善至 88.8% ± 0.5%，但仍未回到 85% 黄金水平。

（3）AI 拒赔算法遭国会与州政府审查。内部文件曝光联合健康使用 AI 工具自动拒赔，错误率高达 90%，导致患者无法获得必要治疗。这招致国会两党推动《患者保护法案》，限制 AI 在理赔决策中的使用；多个州（如加州、纽约）启动消费者保护调查。这件事造成用户对联合健康品牌的信任危机。

（4）反垄断审查持续。联合健康规模过大（2025 年营收超 4000 亿美元，服务 5000 万用户），被质疑构成系统性风险。比如，2024 年收购家庭医疗公司 Amedisys 被司法部阻止，后经资产剥离才获批。

多重监管压力下，联合健康也从战略、运营及财务层面采取了一系列措施。

断臂求生，进行防御性转型

面对盈利压力，联合健康主动退出了部分农村和低星评级区域，聚焦高价值、高合规性市场。以此来降低监管暴露，改善 MCR。该公司的 CFO   Andrew Witty 在 2026 年 1 月财报电话会中表示：" 我们宁愿牺牲规模，也要确保业务可持续性和合规性。"2026 年指引，预计 2026 年 Medicare Advantage 会员减少超 300 万（从约 820 万降至约 790 万以下）。

大幅压缩成本，尤其是行政与营销开支。2025 年运营费用率从 8.2% 降至 7.6%。Optum Health 部门裁员约 5%，关闭部分低效诊所。United   Healthcare 削减非核心福利计划推广预算。

加强合规投入与独立审计。2025 年 12 月联合健康发布公告，委托第三方完成商业实践独立审计，发布 23 项整改行动。承诺改进三大领域，风险编码流程、医生工作流整合、高风险患者评估。据财报附注显示，2025 年 " 法律与合规相关准备金 " 增加 18 亿美元，反映对潜在罚款的预提。将 " 监管风险 " 列为首要经营风险。

加速 Optum 垂直整合，提升医疗控费能力。通过自有医疗网络（Optum Health）直接提供服务，减少对外部高价医院依赖。Optum Health 2025 年营收增长 17%，达 1860 亿美元；管理患者数突破 1 亿人（含 MA 会员）；初级保健诊所数量增至 2800+ 家。在 CMS 限收背景下，从 " 保险赔付者 " 转向 " 医疗服务提供者 "，掌握成本端话语权。

高层重组，强化治理。2025 年 5 月，原 CEO Andrew Witty 辞职，由前任 CEO Stephen Hemsley 回归救火。新设 " 首席合规官 " 职位，直接向董事会汇报。高管薪酬结构中加入 " 合规 KPI"，占比达 30%。

是时候抄底联合健康了吗？

每次大跌都会有不少投资者抱有抄底心态，那么目前是抄底联合健康的时候吗？

首先来看机构的看法，Evercore ISI 在财报后重申了对联合健康的 " 优于大盘 " 评级，并给出了 400 美元的目标价。其依据之一是，公司股票的交易价格明显低于其公允估值评估，存在低估。

摩根士丹利将联合健康的目标价从 409 美元下调至 375 美元。美国银行证券则将其目标价从 360 美元下调至 315 美元，并维持 " 中性 " 评级，认为其复苏可能比预期更慢。

晨星虽然维持其 427 美元的公允价值估算，并认为股票目前 " 适度低估 "，但也同时警告，联合健康的转型可能是一场 " 多年的努力 "，其间监管机构可能持续设置障碍，因此给予该股票 " 高不确定性 " 评级。

可见机构对联合健康的看法是存在比较大的分歧的，那么是否应该抄底也取决于你是什么样的投资者。

对于价值型投资者而言，联合健康可能开始显现吸引力。公司的市盈率已处于相对低位，公司庞大的规模、贯穿医保服务和药品福利管理（PBM）的垂直一体化模式，以及强大的现金流，构成了其难以复制的护城河。

然而，对于增长型投资者来说，故事已经改变，过去两位数增长的神话恐难再现。公司战略主动收缩带来的阵痛期长短，以及 CMS 最终支付费率等外部政策风险，都构成了巨大的不确定性。

值得注意的是，一些精明的逆向投资者似乎已开始布局。13F 持仓报告显示，包括巴菲特、迈克尔 · 巴里（Michael Burry）旗下的 Scion 资产管理公司在内的多家知名机构，在 2025 年第二季度曾增持联合健康股票。这或许暗示，部分市场参与者认为其短期困境已过度反映在股价中。（作者 | 刘洋雪，编辑 | 胡珈萌）

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