分析师发的 " 扎心 " 朋友圈，也让长期重仓债券的银行们多少有些破防。

2025 年第 23 届新财富最佳分析师评选中，浙商证券 ( 601878.SH ) 覃汉团队首次进入前五。但固收首席分析师覃汉本人对这一成绩并不满意，他随后在朋友圈发文称，为了评选拉票，他明知市场即将转向还是选择了放弃发出看空信号，结果 " 只拿到第五，我今天真的哭了 "。据 21 世纪经济报道，覃汉已因不当言论被调查。

这句 " 早知道第三季度就该翻空 "，一语成谶，重重砸在了深度布局 2025 年债市的各家银行商业银行资产负债表上。

对于那些习惯了利用债牛行情增厚业绩的城商行而言，经历漫长低利率舒适区后，收益率曲线开始剧烈波动，曾经被视为银行资产配置 " 压舱石 " 的债券，也变得狰狞起来。

长三角区域城商行的佼佼者杭州银行（600926.SH），在这一轮波动中的经历相当具有典型性。

杭州银行披露的 2025 年三季度报告中，其中第三季度单季营收同比负增长达 4.02%。显示出极强的业绩韧性；但另一方面，其营业收入增速却骤降至 1.35%，其中第三季度单季营收更是出现了上市以来罕见的同比负增长，降幅达到 4.02%。

杭州银行 1 月 23 日公告的 2025 业绩快报中，预计全年实现营收 387.99 亿元，同比仅微增 1.09%，较前三季度增速进一步放缓。

长期以来，该行以在金融市场业务上的长袖善舞著称，其债券投资规模与非息收入占比在同业中始终处于高位。

在过去几年的债券牛市中，公允价值变动损益科目往往是银行非息收入的 " 蜜糖 "，源源不断地贡献着超额收益。2025 年三季度，债市风云突变，利率中枢的阶段性上行导致债券价格普遍回落。

对于持有大量交易性金融资产的杭州银行而言，这种价格波动没有任何缓冲地直接反映在了当期损益中。

2025 年前三季度，杭州银行公允价值变动损益亏损额度约为 22.94 亿元。而 2024 年同期该项目还是超过 10 亿元的正收益。一来一去，意味着仅此一项变量，就对营收产生了超过 30 亿元的负向影响。尤其是在市场波动最为剧烈的第三季度，单季公允价值变动亏损便高达近 9 亿元。

受此影响，杭州银行前三季度的其他非息收入同比大幅下降 24.74%，直接导致非息收入整体下滑 14.0%。即便利息净收入在信贷规模扩张的支撑下实现了 10% 的增长，即便手续费及佣金净收入也录得 12.6% 的回暖，但依然无法完全填补债市估值回撤留下的巨大缺口。

面对营收端失速，杭州银行展现出了成熟上市银行的调节能力。得益于高达 513.64% 的拨备覆盖率，该行拥有充裕的利润释放空间。前三季度，通过同比减少 38.5% 的信用减值损失的计提，银行成功平滑了利润曲线。可转债转股的顺利完成以及核心一级资本的补充，也为其资产规模的持续扩张提供了底气。

财技可平滑周期的波动，却也让结构性隐忧埋藏更深。

非息收入占比通常被视为衡量一家银行转型成效的关键指标，占比越高，往往意味着该行对传统存贷利差的依赖越低，经营越具有轻资本属性。2025 年的债市震荡，迫使市场重新审视非息收入的 " 含金量 " 与稳定性。

长期以来，杭州银行的非息收入占比在上市城商行中名列前茅，但其对金融投资业务高度倚重。包含投资收益、公允价值变动损益在内的其他非息收入占非息收入的比例，长期超过 50%，而在 2025 年前三季度，这一比例在剔除亏损影响前的名义占比甚至更高。

这意味着，这些非息收入在很大程度上并非来自财富管理、结算清算等抗周期性强的中间业务，而是来自与市场利率高度敏感的债券投资。

截至 2025 年三季度末，杭州银行的金融投资规模已突破万亿大关，其中广义债券投资占比超过 80%，在上市银行中位居前列。从某种意义上说，债券投资不仅仅是杭州银行的资产配置工具，更是其维持资产负债表扩张速度、对冲息差下行压力的核心战略。

这种结构特征，在债牛时期是巨大的优势。

当市场利率下行，庞大的债券持仓不仅能提供稳定的票息，还能带来丰厚的资本利得，形成 " 息差 + 投资 " 的双轮驱动。但在债市进入震荡期后，这种优势迅速异化为风险敞口。

对于杭州银行这样持有巨量债券资产的机构而言，近千亿级别的债券持仓，每一个 BP 的波动，都会在报表上掀起巨浪。虽然可以通过将部分债券划入债权投资（持有至到期）或其他债权投资（以公允价值计量且其变动计入其他综合收益）来规避利润表的直接冲击，但其交易性账户的敞口依然巨大，且在市场快速反转时，交易员调仓速度，往往难以跑赢市场下跌的速度。

更深层的问题在于，" 以量补价 " 的传统路径正在逼近极限。

2025 年前三季度，杭州银行贷款总额同比增长 12.68%，利息净收入增长近 10%，看似稳健但 1.36% 的息差绝对水平，较半年末仅边际提升 1bp，在上市银行中仍偏低位。

当负债端的成本刚性与资产端的收益率下行形成剪刀差，单纯依靠做大信贷规模来弥补非息收入缺口的难度越来越大。

同处长三角的另外两家标杆城商行，宁波银行（002142.SZ）与南京银（601009.SH），同样面临债市波动的挑战，其非息收入的抗跌性，与杭州银行呈现出微妙的差异。

宁波银行长期深耕大零售与财富管理，其非息收入中，手续费及佣金净收入的占比相对更高。2025 年前三季度，得益于财富管理业务的爆发，宁波银行的中收实现了近 30% 的增长，极大地对冲了投资收益下滑的负面影响，使其整体营收依然保持了较为稳健的增速。

南京银行则采取了另一种策略。虽然同样持有较大规模的金融投资，但南京银行在 2025 年更为坚决地执行了 " 以量补价 " 的信贷扩张策略，其利息净收入在第三季度实现了单季 12.1% 的增长，同时通过适时兑现投资浮盈，有效平衡了公允价值变动的亏损。

相比之下，杭州银行虽然代理销售、理财等中收业务在 2025 年也取得了 13.1% 的增长，且杭银理财规模全年逆势扩张了 39%，但由于基数相对较小，这部分 " 稳态收入 " 尚不足以成为抵御债市寒流的坚实屏障。

以杭州为代表的城商行，多位于长三角等经济发达地区，区域内资金充裕，存款增长强劲，但同时也面临着更为激烈的优质资产争夺战。

对于这类银行而言，过去几年的核心难题是 " 有钱贷不出去 "。一方面，房地产行业进入深度调整期，传统信贷的大户需求萎缩；另一方面，实体经济复苏波折，小微企业信贷风险上升。在巨大的 " 资产荒 " 压力下，将冗余资金投向债券市场，成为了最理性、也是最无奈的选择。

利用同业负债或低成本存款，配置收益率相对较高的债券，通过加杠杆和期限错配获取套利收益。在利率下行周期，这几乎是一种无风险的商业模式。然而，2025 年的市场教育了所有人。盈亏同源是金融市场永恒的法则。

随着 2025 年宏观经济政策的持续发力，特别是财政政策的前置与货币政策的边际变化，债市的供需格局发生了根本性逆转。国债供给的增加推高了长端利率，而央行对长期国债收益率的预期引导，更是直接打破了市场对于利率单边下行的幻想。

如果非息收入的增长仅仅是建立在加杠杆、拉久期的债券投资之上，那么这种转型充其量只是将风险从信贷市场转移到了金融市场，并未真正改变银行 " 看天吃饭 " 的本质。只不过以前看的是央行的基准利率，现在看的是国债收益率曲线。

将命运完全系于对市场方向的赌注上，是极其危险的。万亿资产规模的体量下，灵活性是相对的，波动性却是绝对的。

" 后利率时代 "，一众中小银行的盈利模式转型，在市场波动中遭遇阵痛与困局，但阵痛背后亦有破局的契机。

首先是资产负债表的再平衡。比如在负债端，通过推进存款定期化的改善来优化成本；在资产端，虽然债券投资受挫，但其对公信贷投放依然保持了强劲的增长势头，特别是在制造业、科创金融等领域的布局，显示出回归信贷本源的决心。未来，如何将金融投资的比例控制在一个更安全的区间，同时降低对交易性收益的依赖，将是管理层必须面对的课题。

其次是中间业务的真正破局。杭银理财在 2025 年的表现可圈可点，其存续规模超过 6000 亿元，且正在积极推进 " 固收 +" 策略，试图通过引入权益、黄金等多元化资产来平滑单一债市的风险。这是一个积极的信号。

只有当理财、代销、托管等轻资本业务真正成为营收的第二极，才能从根本上摆脱 " 债市寄生 " 的标签。同业经验已经证明，基于客户服务的财富管理收入，才是穿越牛熊周期的终极武器。

即便是跟踪债券的专业分析师，在面对市场情绪的非理性波动时也难免误读。对于银行而言，建立一套不依赖于单一市场预判、而是基于多情景压力测试的动态风控体系显得尤为重要。

这意味着，未来银行不仅要会买债，更要会用衍生品对冲风险，会用量化工具管理久期。

对于资产规模破万亿、立志转型成为价值创造型银行的城商行来说，这场波动更像是一次迟到但及时的 " 体检 "。顺周期增长的泡沫幻想被戳破，结构性的短板浮出水面，也倒逼着银行从 " 规模信仰 " 转向结构韧性。

金融市场里，从来没有永远的 " 躺赢 "。无论是分析师还是银行家，最终能依靠的，不是对风向的精准押注，而是那艘即便在逆风中也能稳健航行的船。