文 | 医线 Insight，作者丨张小漫

继去年下半年同仁堂医养通过港交所上市聆讯后，又一家中医馆决定冲刺 IPO。

2026 年 1 月 16 日，哈尔滨誉研堂中医门诊集团股份有限公司（以下简称 " 誉研堂 "）正式向港交所递交招股书，拟在主板挂牌上市。

这家起家于黑龙江、深耕 " 黑土地 " 的中医馆，虽名声未及同仁堂医养响亮，却凭借一门独特的 " 膏方 " 生意，在北方地区悄然构建起庞大的商业版图。

招股书显示，仅 2025 年前 9 个月，誉研堂的营收就已逼近 3 亿元大关，毛利率更是飙升至 62.1% ——这一数字，甚至超越了许多医美机构。

数据来源：招股书

靠着 " 一勺膏方 "，誉研堂是如何在竞争激烈的中医赛道中杀出重围？高毛利背后的商业逻辑是什么？这家东北中医馆又暗藏着哪些隐忧？

接下来，医线 Insight 将透过招股书进行一一拆解。

东北 " 膏方大王 " 炼成记

誉研堂的故事，是一个典型的区域医疗巨头崛起的样本。

根据弗若斯特沙利文的资料，按 2024 年中医门诊及中医诊所产生的总收入计算，誉研堂在中国所有民营连锁中医医疗服务供应商中排名第五。

而在其大本营——北方地区，则高居第二。

更引人注目的是，若单论" 中药临方制剂膏剂 " 这一细分领域，誉研堂更是稳坐中国民营连锁中医医疗服务供应商的头把交椅。

图片来源：招股书

这家 " 隐形冠军 " 的掌舵者是郭阳。

招股书披露，郭阳作为集团创办人、董事会主席兼执行董事，连同高立福及相关投资持股平台，在上市前持有公司高达 97.16% 的股份。

这种高度集中的股权结构，既显示了创始人对公司的绝对控制权，也意味着这场 IPO 是一场属于少数人的财富盛宴。

而在业务层面，誉研堂的版图主要集中在 " 山海关 " 以外。

截至最后实际可行日期，誉研堂在北方地区经营着由 48 家线下持牌医疗机构组成的中医医疗服务网络，其中包括 21 家诊所和 27 家门诊部。

这些机构全部采用 " 自建自营 " 模式，无一加盟，分布在黑龙江、吉林、辽宁、河北、山东及天津等地。

" 重资产、强管控 " 的直营模式，导致扩张速度不及加盟模式迅猛，但却为誉研堂带来了极高的运营效率和品牌一致性。

数据显示，誉研堂的营收增长堪称迅猛：2023 年营收为 1.50 亿元，2024 年增至 2.15 亿元，同比增长 43.5%。

而到了 2025 年前 9 个月，营收更是跃升至 2.84 亿元，较 2024 年同期的 1.45 亿元以此翻了近一倍，增长率高达 96.6%。

按照这一增速推算，誉研堂 2025 年全年的营收突破 3 亿元已是板上钉钉。

一家偏居东北的中医馆，何以跑出如此惊人的加速度？答案或许就藏在那一勺黑亮的 " 膏方 " 里。

比肩医美的毛利率，如何达成？

在很多人的印象中，开药铺是一门辛苦且利薄的生意。

然而，誉研堂却打破了这一刻板印象。

招股书显示，誉研堂的毛利率在过去三年间呈现出持续攀升的态势：从 2023 年的 56.1% 增长至 2024 年的 58.0%，并在 2025 年前 9 个月进一步飙升至 62.1%。

62.1% 的毛利率意味着什么？

作为对比，A 股 " 眼茅 " 爱尔眼科的毛利率常年维持在 50% 左右，而许多热门的医美机构毛利率也仅在 50% — 70% 之间。

誉研堂凭借中医服务，竟然做出了 " 医美级 " 的盈利能力。

这背后的核心秘密，在于其独特的 " 全生命周期诊疗模式 " 以及核心产品——中药临方制剂，尤其是膏方。

不同于传统中医馆单纯靠卖药材赚差价，誉研堂打出了一套 " 诊疗 + 产品 " 的组合拳。

其业务模式被定义为" 线下初诊、线上复诊 "：

患者首次就诊必须在实体医疗机构进行，由医生进行辨证施治；而后续的复诊、慢病管理以及药品购买，则可以通过其专有的线上平台完成。

这种模式极大地延伸了单客价值。

招股书提到，公司拥有专有的 " 非遗膏剂 " 与院内制剂，并由综合性内部生产体系提供支持。

在誉研堂的收入结构中，虽然没有单独列出 " 膏方 " 的具体销售额，但其特别强调了 " 中药临方制剂膏剂收入排名第一 " 的市场地位，且明确指出其品牌 " 膏珍堂 " 在定位和营销中发挥了重要作用。

膏方作为一种滋补养生、慢病调理的高端中药剂型，具有客单价高、服用周期长、用户粘性强的特点。

招股书数据显示，誉研堂的 " 订单均价 " 正在快速提升：2023 年，订单均价为 279 元；2024 年，提升至 317 元；2025 年前 9 个月，进一步涨至 392 元。

对此，招股书解释称，增长主要归因于 " 长期处方药治疗日益普及 "，越来越多的客户订购包含高价值处方药的订单。

高客单价叠加高复购率，成为誉研堂的 " 印钞机 "。

招股书披露了一个惊人的数据：截至 2025 年 9 月 30 日止九个月，誉研堂的客户复购率高达 81.1%。

这意味着，每 10 个走进誉研堂的患者中，有 8 个会成为 " 回头客 "。

此外，规模效应带来的成本优化也是毛利率提升的关键。

随着业务规模扩大，誉研堂在原材料（如中药饮片）采购上拥有了更强的议价能力，采购价格下降，加之人员效率的提升，共同推高了利润空间。

成功的壁垒：玩转私域

与公立医院人满为患、主要依赖医保支付不同，誉研堂走出了一条 " 自费医疗 " 的差异化道路。

招股书在风险因素中明确提到：" 我们并不参与任何政府 or 商业医疗保险报销计划，亦不接受第三方保险支付。"

也就是说，誉研堂赚的每一分钱，都是患者自掏腰包的 " 真金白银 "。

在没有医保 " 导流 " 的情况下，誉研堂如何解决获客难题？

答案在于其强大的客户运营能力和私域流量池。

虽然招股书并未详细披露其具体的营销打法，但从其 " 线下初诊、线上复诊 " 的闭环中可以窥见端倪。

通过线下门店（主要位于高密度社区核心地段）进行初次获客和信任建立，然后将客户通过线上平台进行深度绑定，提供持续的慢病管理和健康咨询。

数据显示，誉研堂的获客能力在持续增强：2023 年，新客户为 9950 名；2024 年，新客户激增至 30894 名；2025 年前 9 个月，新客户数更是达到了 35872 名。

最关键的是，客户不仅进来了，而且留下来了。

2024 年，客户平均就诊次数高达 17 次；2025 年前 9 个月，这一数字为 16 次。

如此高频的互动，说明誉研堂已经不仅仅是一个看病的场所，更像是一个健康管理的 " 服务商 "。

为了支撑这一服务网络，誉研堂在人才投入上也不遗余力。

招股书显示，该机构标准门店通常配置 6 名医师及 5 名医疗专业人员，且拥有主任医师在网络内巡诊。

" 名医 + 服务 " 的配置，精准击中了当代人对于优质医疗服务需求的痛点。

挑战仍在存在

尽管财务数据亮眼，但誉研堂的 IPO 之路并非坦途，招股书中披露的若干风险点，犹如华袍下的虱子，不容忽视。

其一，严重的地域依赖症。

誉研堂虽然号称 " 中国领先 "，但其基本盘仍被牢牢锁定在北方，尤其是黑龙江和辽宁。

招股书显示，2023 年、2024 年及 2025 年前 9 个月，来自黑龙江和辽宁两省的收入占比极高。

以 2025 年前 9 个月为例，辽宁省贡献了 29.4% 的线下收入，黑龙江省贡献了 14.1%（注：此处数据需结合招股书细看，2025 年 9 个月数据中，辽宁收入为 1.1 亿元，黑龙江为 0.83 亿元，两者合计占据了线下收入的绝大部分）。

虽然公司正在向吉林、山东、河北等地扩张，但 " 南下 " 能否成功，仍是一个巨大的问号。

中医服务具有极强的地域文化属性，东北地区认可的 " 膏方 " 文化，在华北市场能否 " 吃得开 "，尚需市场验证。

其二，竞争护城河的拷问。

中医门诊行业门槛相对较低，市场极其分散。招股书显示，截至 2024 年底，中国约有 10.2 万家中医医疗服务供应商。

即便是行业龙头的固生堂，市场份额也极为有限。

誉研堂虽然在 " 膏方 " 这一细分品类建立了优势，但这一壁垒并非不可逾越。

随着同仁堂等老字号的数字化转型，以及固生堂等上市巨头的扩张，誉研堂面临着 " 前有猛虎，后有追兵 " 的局面。

特别是该机构赖以生存的高毛利，是否会在激烈的市场竞争中被拉低？

因此，地域的局限、单一市场的风险，让这家东北企业的未来充满了不确定性。

为此，招股书透露，此轮 IPO 募集资金，誉研堂计划用于开设新医疗机构、扩大生产能力、开发智能系统以及品牌提升。这显然是希望通过资本的力量，打破地域限制，实现全国化布局。

然而，中医不仅是一门生意，更是一门仁术。

在追求高毛利和上市速度的同时，如何守住医疗质量的底线，如何解决合规隐患，如何真正为患者创造价值，或许才是誉研堂能否在港股站稳脚跟，甚至成为下一个 " 固生堂 " 的关键所在。

对于郭阳和他的誉研堂来说，向港股发起冲锋号，或许只是长征路上的第一步。