文 / 瑞财经 李姗姗

杨钢在很早就开始创业了。

2004 年，基于妈妈 QQ 群的灵感，他和妻子刘颖一起创办了妈妈网，专为母婴人群需求服务。那年，杨钢 28 岁。

爷爷的农场是杨钢二次创业的成果，两次创业时隔 11 年。这一次，他拉来了前东家威露士的同事们，分别是姜福全、何建农和刘海波。

品牌创立初期，爷爷的农场热衷于和欧洲搭上关系，宣称欧洲原装进口、突出英文标识，创始人之一姜福全还曾以中国区品牌负责人的身份接受妈妈网的访问，这一度让外界以为爷爷的农场是来自欧洲的洋品牌。

直到 2022 年，爷爷的农场开始对欧洲标签的切割，将 " 欧洲原装进口 " 的字样抹去，逐步向天然、少添加等宣传方向调整。

截至 2025 年 9 月末，爷爷的农场向 62 家代工商实施采购几乎所有产品，其中有 49 家为国内企业。公司主要负责品牌运营、产品设计与销售推广。

公司面貌焕然一新后，杨钢带领爷爷的农场再度与国际接轨，迈向国际资本市场。1 月初，爷爷的农场向港交所递表。

01

无外部股东

四位创始人全资拥有

爷爷的农场最早于 2015 年启动运营，运营主体为广州健特唯日用品有限公司，由杨钢、姜福全、何建农、刘海波四人共同成立。

随着公司的发展壮大，运营主体扩大到四家，包括艾斯普瑞（广州）食品、广州健特唯日用品、广州健特唯营养品及上海适贝，均由四位创始人直接及间接持有。

为筹备上市，四人对运营主体实施了重组。2021 年 10 月，其在开曼群岛注册成立了本次上市主体——爷爷的农场国际控股有限公司（下称 " 爷爷的农场 "）。

成立时，爷爷的农场由杨钢、姜福全、何建农、刘海波各自实控的境外持股平台 YANGGANG Holdings、JFQ Holdings、Ho&Wo Holdings 及 LHB Holdings 分别持有 5.5 万股、1.5 万股、1.5 万股及 1.5 万股股份。

2022 年 3 月，公司向 Ho&Wo Holdings 回购 1000 股，次月将该股份发行给何建农的姻亲 Kong Xiangyun。次年 1 月，Kong Xiangyun 又将这笔股份以 0 对价转让给 Ho&Wo Holdings，公司由 YANGGANG Holdings、JFQ Holdings、Ho&Wo Holdings 及 LHB Holdings 分别持有 55%、15%、15% 及 15% 股权。

2021 年 10 月及 11 月，爷爷的农场全资附属公司艾斯普瑞控股、健特唯集团在境外成立，健特唯集团由艾斯普瑞控股全资持股。随后，将原运营主体的股权全部腾挪至健特唯集团。

递表前，爷爷的农场无外部投资者，公司由杨钢、姜福全、何建农、刘海波各自通过其全资持有的持股平台 YANGGANG Holdings、JFQ Holdings、Ho&Wo Holdings 及 LHB Holdings，分别持有公司 55%、15%、15% 及 15% 股权。

其中，杨钢及 YANGGANG Holdings 为公司控股股东及实际控制人。

02

威露士前员工联手创业

去年执董集体涨薪

爷爷的农场四位创始人都是 "70 后 "。杨钢独揽大权，担任公司董事会主席、执行董事兼首席执行官；姜福全、何建农、刘海波均担任执行董事。

1996 年 6 月，年仅 20 岁的杨钢就从湘潭大学工商管理专业毕业，蓝月亮集团（6993.HK）的前身广州蓝月亮有限公司，成为他毕业后的第一处去向，其先后担任区域销售经理及营销经理。

四年后，他跳槽到威莱（广州）日用品有限公司（下称 " 广州威莱 "），一干就是 10 年，该公司是洗手液品牌 " 威露士 " 的母公司，杨钢在这里进阶成为董事总经理。

在爷爷的农场诞生前十年，2004 年，杨钢与妻子刘颖共同成立了 " 妈妈网 "，这是一家综合母婴互联网平台，专注于服务妈妈群体。

妈妈网的前身可追溯至 2003 年的妈妈 QQ 群，2004 年广州妈妈网论坛正式上线，2006 年广州盛成妈妈网络科技股份有限公司（下称 " 广州盛成 "）成立运营。

2011 年，妈妈网获得腾讯战略投资。2015 年 11 月挂牌新三板，两年后摘牌。2016 年，该公司营收达到 1.85 亿元。

招股书显示，广州盛成由杨钢及其妻子刘颖合计持有 51.17% 股权，同时，妈妈网也为爷爷的农场的经营添砖加瓦。

姜福全、何建农、刘海波都是杨钢在前东家威露士的同事，三人曾分别担任广州威莱的厂长、营销总监和区域经理，2009 年 -2010 年其先后从威露士离职，继续在日化企业从业。

其中，姜福全自 2010 年 2 月至 2015 年 4 月，先后担任丹姿集团副总经理、安欣化妆品（护肤品 " 韩后 " 的运营公司之一）副总裁。目前，他在爷爷的农场主要负责监督公司的电子商务运营、供应链管理以及各职能部门的协调工作，并共同负责新产品开发。

2010 年 2 月至 2013 年 1 月，何建农在索芙特股份有限公司担任总经理助理。目前，他主要负责监督爷爷的农场重点客户渠道及超市经销渠道的销售以及营销部门的管理工作，并共同负责新产品开发。

刘海波则主要负责监督公司母婴产品经销渠道的开发、维护和管理工作。此前，他曾担任广州薇美姿个人护理用品有限公司（旗下拥有舒客、舒客宝贝、舒贝齿、笑果、爵世宝贝等品牌）的华南区域经理。

四位创始人在爷爷的农场的薪酬不算高，2023 年 -2024 年，杨钢的年薪分别为 0 元、38.5 万元；同期，姜福全和刘海波的年薪均不超过 20 万元；而何建农不领薪。

2025 年前九个月，杨钢、姜福全、何建农、刘海波分别领薪 49.7 万元、25 万元、17.9 万元及 20 万元，同比均涨薪。

03

婴童零辅食收入占比八成

销量持续提升

爷爷的农场主要提供婴童零辅食、家庭食品，主打 " 真材料、少添加、有营养 " 的优质健康食品，以自有品牌 " 爷爷的农场（Grandpa ’ sFarm）" 销售产品。

其中，婴童零辅食指专为 6 个月至 6 周岁婴童设计的食品，主要包括食用油、调味品、谷物制品、果泥等辅食产品以饼干、米饼、奶片、鳕鱼肠等高营养零食产品；家庭食品主要包括液态奶产品、方便食品、大米产品、调味品及食用油。

截至 2025 年 9 月末，爷爷的农场已拥有 269 个 SKU。其中，婴童零辅食产品有 195 款，家庭食品有 74 款。

2023 年 -2024 年及 2025 年前 9 个月（下称 " 报告期 "），爷爷的农场实现收入分别为 6.22 亿元、8.75 亿元及 7.8 亿元；同期，净利润分别为 7546.4 万元、1.03 亿元及 8742 万元。

2024 年及 2025 年前 9 个月，公司收入同比分别大增 40.6%、23.2%；净利润同比分别增长 35.97%、12.07%。

根据弗若斯特沙利文的资料，2024 年，按中国婴童零辅食的商品交易总额计，爷爷的农场排名第二；于商品交易总额排名前五的公司中，爷爷的农场于 2022 年至 2024 年实现最高复合年增长率；于 2024 年，按中国有机婴童零辅食的商品交易总额计，爷爷的农场亦排名第一。

婴童零辅食为爷爷的农场 " 支柱性 " 收入来源，但该收入占比有所下降，报告期各期的收入占比分别为 93.1%、88% 及 80.4%；家庭食品的收入占比则从 6.9% 提升至 19.6%。

报告期内，婴童零辅食产品的平均售价持续下滑，各期分别为 24.4 元 / 个、23 元 / 个及 21.8 元 / 个，期内降幅累计为 10.66%；家庭食品的平均售价则持续增长，由 20.7 元 / 个增至 31.1 元 / 个，增幅达 50.24%。

与此同时，公司产品销量持续提升，报告期各期分别为 2578.5 万个、3720.4 万个及 3362 万个。

04

产品几乎代工生产

毛利率超 50%

" 真材料、少添加、有营养 " 的宣传背后，爷爷的农场主要依靠代工生产。

招股书显示，在产品生产环节，爷爷的农场委托第三方制造商以 OEM 模式生产自有品牌的几乎所有产品。

目前，公司从全球 62 家 OEM 制造商中采购产品。其中，含 13 家海外厂商，分布于西班牙、法国、澳洲、意大利等地区，国内厂商有 49 家。

报告期内，爷爷的农场向供应商采购的总金额分别为 4.94 亿元、7.2 亿元及 6.13 亿元。其中，向前五大供应商的采购占比分别为 39.2%、38.8% 及 40.7%，公司主要供应商包括贝因美（002570.SZ）、Sas Huileries Cauvi 等。

公司的销售成本主要为已售存货成本及运输费用，报告期各期的销售成本分别为 2.77 亿元、3.61 亿元及 3.33 亿元。同期，公司销售毛利率分别为 55.5%、58.8%、57.3%，整体上升。

除了代工生产以外，2025 年，爷爷的农场在广州增城建设了一处生产基地，用于自主生产少量产品、研发、质量控制与检测以及物流及仓储。

截至 2025 年 9 月末，增城工厂的猪肝粉、果汁以及食用油的设计年产能分别为 100 吨、2,400 吨及 300 吨。2025 年 10 月，该工厂开始小规模投产精选产品，包括果汁和食用油。

报告期内，爷爷的农场存货分别为 4109.4 万元、5129.5 万元及 4954.8 万元，存货周转天数分别为 56 天、46 天、41 天。

把生产交给供应商，爷爷的农场成为了一家典型的 " 轻资产 " 模式运营的企业。2023 年，公司非流动资产项下物业、厂房及设备的金额仅为 112.2 万元，至 2025 年 9 月末才上升至 2361.8 万元。

05

电商渠道贡献七成收入

推广及广告开支累计 6.18 亿

爷爷的农场通过广泛的销售网络销售产品，整合直销及经销渠道。直销渠道主要包括电商平台，经销渠道主要为电商平台、重点客户、经销商。

直销渠道的电商平台主要是天猫、抖音、拼多多及京东等平台的自营店铺。报告期内，爷爷的农场来自直销的收入占比分别为 41.3%、42.3% 及 42.1%。

经销渠道的电商平台主要是第三方电商平台（如京东、天猫及唯品会）上的官方店铺分销产品，报告期各期贡献的收入占比分别为 31%、32.1% 及 30.1%。

通过直销及经销方式，爷爷的农场电商渠道贡献了七成以上的营收。

此外，截至 2025 年 9 月末，公司的产品已进入全国超过 2,000 家重点客户零售网点。同时，爷爷的农场已与 342 家经销商建立了互利的合作关系，触达全国超过 1 万家终端门店。

报告期内，公司来自经销渠道的收入占比高于直销，各期分别为 58.7%、57.7% 及 57.9%。

直销渠道的毛利率高出经销渠道不少，报告期内，直销毛利率分别为 61.2%、62.8% 及 62.3%，分别比经销毛利率高 9.8 个百分点、7 个百分点及 9.4 个百分点。

而广阔的销售渠道和不俗的业绩背后，爷爷的农场砸进了高额的销售费用。

2022 年 -2025 年前 9 个月，公司销售及分销开支分别为 2.01 亿元、3.06 亿元及 2.83 亿元，占收入的比例达 32.3%、35% 及 36.3%。

销售及分销开支主要包括电商平台服务及推广费、员工开支、品牌广告开支、线下经销商推广开支。

其中，电商平台服务及推广费占比最高，且呈逐年上涨趋势，报告期各期金额分别为 1.34 亿元、2.16 亿元及 2.05 亿元，占销售费用的比例为 66.3%、70.6% 及 72.3%。期内，公司电商平台服务及推广费累计 5.55 亿元。

品牌广告开支为其次，各期分别投入 1661.9 万元、2779.8 万元及 1854.8 万元，累计 6296.5 万元。

招股书显示，爷爷的农场在热门电视剧中植入一些定制化、场景化的广告，将产品与极具共鸣感的 " 爷爷 " 形象相结合。例如，在《玫瑰的故事》《长相思》中就将 " 爷爷 " 形象植入剧目中，引发讨论。

此外，爷爷的农场各期销售人员薪福开支分别为 3893.3 万元、5174.4 万元及 4672.3 万元。

截至 2025 年 9 月末，公司销售及宣传共达 467 名员工，占员工总数的比例超 7 成，而制造环节员工仅 27 人。以此估算，2025 年前 9 个月，公司销售人员平均每人月薪约为 1.11 万元。

此次 IPO 募集资金，爷爷的农场计划将部分资金用于进一步加强品牌建设及营销推广，并扩大销售网络及开发海外市场。

值得一提的是，公司销售费用增速已超过营收增速。2024 年及 2025 年前 9 个月，销售及分销开支增幅同比分别增长 52.06%、33.49%，比同期营收增速高出了 11.46 个百分点、10.29 个百分点。

快速增长的销售费用侵蚀公司盈利水平。报告期内，爷爷的农场净利润率分别为 12.1%、11.7% 及 11.2%，逐年下降。

报告期内，爷爷的农场研发开支分别为 1768.5 万元、2834.7 万元及 1720.6 万元，累计 6323.8 万元，同期累计销售开支是研发开支的 12.54 倍。

06

向实控人控制公司采购

支付千万服务费

上文提及，杨钢在创立爷爷的农场之前，与妻子刘颖共同创办了妈妈网。而妈妈网也承接了爷爷的农场部分电商平台服务，双方构成关联交易。

爷爷的农场在招股书中披露，其与关联方广州盛成之间存在复杂的商业往来，涉及销售、广告采购服务及 KOL 推广服务等多重关系。

2023 年 -2025 年前 9 个月，爷爷的农场通过妈妈网实现的销售收入分别为 40 万元、20 万元及 10 万元；同期，公司向妈妈网支付平台服务费分别为 12.2 万元、6 万元和 2.6 万元，费率稳定在 30% 左右。

同时，爷爷的农场也是广州盛成的重要广告服务采购方。根据招股书，广州盛成同意利用其自身或其附属公司 ( 包括妈妈网 ) 的网上广告资源或其他第三方广告资源为爷爷的农场的产品进行广告宣传，并收取广告服务费。

报告期内，爷爷的农场向广州盛成及其全资子公司广州盛勤、支付相关广告服务费总额分别为 377.4 万元、264.1 万元及 235.8 万元。

此外，广州盛成全资子公司还为爷爷的农场提供 KOL 推广服务，对应推广服务费分别为 114.8 万元、133.5 万元和 62.6 万元。

综上，报告期内爷爷的农场向广州盛成支付的广告及推广服务费用，合计约 1188.2 万元。前文提到，广州盛成由杨钢及其妻子刘颖合计持有 51.17% 股权。

招股书亦披露，由爷爷的农场部分董事间接持股的关联方广州爱迪贝，与公司双向开展购销交易。

期内，公司向广州爱迪贝销售产品金额分别为 728.2 万元、2060.2 万元及 1362 万元，占各期收入比重分别为 1.2%、2.4% 及 1.75%。2024 年及 2025 年前 9 个月，广州爱迪贝为公司前五大客户之一。

2023 年，公司曾自广州爱迪贝采购少量进口婴幼儿米粉，采购金额为 203.9 万元。

07

净现比不足 0.9

IPO 前分红 7050 万

报告期内，爷爷的农场经营活动产生的现金流净额分别为 5245.8 万元、6220.2 万元及 7582.1 万元，占同期净利润的比例分别为 69.51%、60.19% 及 86.73%。

投资活动现金流持续净流出，报告期各期流出资金分别为 1272 万元、2023.5 万元、404.1 万元。主要归因于增城工厂建设而购置物业、厂房及设备的付款。

期内融资活动现金流净额分别为 1867.6 万元、-175.9 万元、-1917.4 万元。2024 年及 2025 年前 9 个月净流出主要由于偿还关联方的现金垫款、支付租赁负债的本金及利息、向股东支付 2024 年宣派的股息所致。

2023 年，公司来自关联方的现金垫款 2477 万元。

2024 年，广州健特唯日用品批准向吉安合伙企业（杨钢实控）、姜福全、何建农及刘海波派息 750 万元；2025 年前 9 个月，公司再度宣派股息 6300 万元，并已于当年 11 月底结清。两次分红累计 7050 万元。 

截至 2025 年 11 月末，现金及现金等价物为 8693.1 万元，较两个月前减少了 1.18 亿元。同期，公司无计息银行借款，短期租赁负债为 491.5 万元，短期偿债压力较小。

附：爷爷的农场上市发行有关中介机构清单

独家保荐人：招银国际融资有限公司

法律顾问：君合律师事务所、Harney Westwood & Riegels

核数师及申报会计师：毕马威会计师事务所

行业顾问：弗若斯特沙利文（北京）咨询有限公司上海分公司