世界很割裂。

当欧美还在为 " 通胀降不下来 " 头疼时，国内却在苦恼 " 通胀起不来，甚至出现通缩压力 "。

2024 年以来，美欧核心 CPI 仍在 3% 上下徘徊；相比之下，中国自 2023 年二季度起真正进入 " 通缩状态 "，当时 CPI 同比连续负增长、PPI 同比跌幅扩大，这个状态在随后的两年便成了常态化。

这一结果并不是因为货币投放不足，而是因为市场对未来收入的预期大幅下行，" 有效需求不足 " 是主要矛盾。

你猜得到。最关键的原因是，房地产在 2022 年之后明显下行。

据《2018 中国城市家庭财富健康报告》，房地产占中国城市家庭资产的 77.7%，去泡沫的过程让居民资产负债表持续恶化。虽然国内一直采取宽松的货币政策，但难以有效传导至消费端和实体经济，资产负债表仍然处在一种损伤的状态，通缩由此形成。

一旦价格和收入预期进入下行通道，通缩本身会反过来削弱居民与企业的支出和投资意愿，使宽松政策的传导进一步受阻，从而形成自我强化的负反馈。

在这种情况下，我们大部分人的体感是，虽然钱贬值的速度变慢了，但赚钱也变难了，银行理财的收益也越来越低。股市也反映了这一点——盈利修复缓慢，基本面向上拐点确认迟缓。

现在的问题是，新信号出现了吗？当新情况出现时，又会带来怎样的投资机会？

先给结论。

经过 2022 年到 2025 年这三年的调整，国内正从通缩向通胀过渡，但这不会是一种全面通胀，而更多是结构性的，主要发生在工业端，而非消费端。

这就是我们说的 " 分裂式通胀 "、或 " 结构性通胀 "。

为什么我们有这样的判断？

有色金属行情的高涨，是这一轮结构性通胀最早的苗头。

工业金属等中上游行业，具备定价能力、且对流动性更敏感，它们与 C 端消费的关联度本身较低。它们能上涨，核心动力，是来自供给端的约束；

而另一方面，房地产仍难以走出底部，居民资产负债表修复缓慢，货币宽松仍然难以有效传导至消费端。

所以，通胀只能是局部性的。

有色金属中，铜的走向，反映了一个非常典型的供给收缩逻辑。

铜矿供给端存在多重约束。一是开发周期很长、资金门槛高，投资回报周期长，品位下降也在推高开发成本，这就导致前期资本开支不足、新增产能跟不上；

二是地缘政治风险、极端天气等也形成极大干扰。2025 年就因扰动事件频发，全球铜矿产量大幅不及预期，且部分矿山的停产影响延续至 2026 年。东北证券曾表示，Grasberg 的事故使 2026 年矿端供给增量预期至少下调 1%；还有市场机构预测 2026 年全球铜矿下调 52.5 万吨，相当于全球年产量减少 1.7%。

白银的供给端同样受限。

全球白银供应主要来自矿产银和回收银，其中矿产银占总供应量的约 82%，回收银约占 18%。矿产银在 2016 年达到近 2.8 万吨的高点后便持续下滑；同时，在矿产银中，独立银矿的供应量不足 30%，其余主要来自铜矿、铅锌矿和金矿的伴生银。这意味着白银的供给增长很大程度上受制于其他金属矿产的产量波动，例如铜矿产量下降，也会间接限制白银的供应。

数据显示，2022 年、2023 年和 2024 年，白银供应量分别为 3.125 万吨、3.188 万吨和 3.12 万吨，供给刚性较强。

从更广的角度看，供给受限的情况在不同金属中表现形式各异：有像黄金白银这样天然资源稀缺的，也有像铜矿因地缘或技术扰动而导致的周期性紧张；还有一些则受政策因素制约，例如电解铝。

自 2017 年供给侧改革以来，国内电解铝的总产能被限制在大约 4500 万吨 / 年，这一政策有效限制了新产能的增加，减少了市场上的供给量。电解铝作为中游，其价格和供应状态直接影响整个铝行业的供应链。当电解铝的开工率接近极限时，整个市场对供应的反应非常敏感，导致价格易受市场需求变动影响。

当然了，如果只从供给端理解这轮有色行情是不完整的，在供给持续偏紧的同时，需求端也出现了边际改善，例如避险情绪升温带来的配置需求、AI 发展抬升的结构性需求等等。

理解了目前有色金属上涨、结构式通胀的背景，很多人就会问，那在这个脉络下，投资怎么配置？有色金属还能跟吗？

从当前的位置来看，有色金属的阶段性涨幅确实不小，这一轮行情是否要接近尾声，市场分歧明显在加大。

我们认为，有色的主趋势并未结束，当然这更多是中期判断。

回顾历史，大宗商品价格的上涨往往是一个逐步延伸的过程。最早动的往往是贵金属，一方面有避险因素，另一方面是它们对流动性和边际需求变化最敏感，一旦流动性宽松或者通胀预期抬头，价格会最先反应。

随后接力的通常是工业金属，但推动它上涨的原因并不只有一个。有的阶段是需求回暖，甚至需求突然爆发；有的则是供给端长期紧张、库存一点一点被消耗掉，这时候只要需求不再继续萎缩，价格自然就会被重新定价。

在这个基础上，工业金属价格才会慢慢向下游传导，化工、能源接着跟上。

当化工、石化、能源价格普遍上行时，例如化肥、农药、柴油、电力、塑料包装材料、运输燃料等都同步上涨，这些都是农业的直接投入品，成本自然被抬升。通常情况下，这会传导到农产品价格上，所以农产品往往是最后才上涨。

也就是说，当你发现农产品也全面走强、进入牛市的时候，也就意味着这一轮通胀周期接近尾声。

从这个逻辑来看，我们现在所处的阶段，正是工业品通胀启动的阶段，接下来是化工板块接力；再往后，可能才会逐步扩展到其他领域。

真正传导到农产品，可能还需要一段时间。比如猪周期，即使猪价近期出现反弹，更多是因为腌腊行情，并没有反转的迹象。所以消费端的主行情不会在短期内启动。

不过值得注意的是，不是每一轮通胀都会完整地延伸到农业。如果终端需求过弱或政策干预强，成本上涨可能无法完全传导到农产品价格上，那么链条可能就停在化工阶段了。

这个时候怎么判断有色会不会见顶？通常可以参考几个信号：

一是供给出现边际放松，包括停产产能复产、政策层面执行边际放松、产能利用率上升等；

二是替代品价格涨不动。以铜为例，它可以通过铜铝合金等方式进行替代。这个时候会出现一个现象：铜先阶段性见顶，但不会明显回落，而是带动其他相关品种陆续上行，形成所谓的联动效应。当替代品也涨不动的时候，原品价格才算真正见顶；

三是下游需求大幅萎缩。涨价会不会大幅抑制下游需求？比方下游企业被迫减产、停工或砍投资。

这条路很难走通，因为工业品下游领域资金都相对充裕，而且在整体资本支出结构中，该项成本占比本身就较低。除电力领域占比相对偏高外，其余行业影响有限。例如在 AI 领域，核心投入集中在算力、芯片和系统建设上，相关原材料成本并非决策约束因素。

所以在正常价格波动下，这一因素对需求的影响可以忽略，除非价格出现极端、非理性上涨，才可能产生实质性抑制作用。

由此可见，在供给约束尚未缓解，且下游需求并没有形成系统性破坏的情况下，商品价格的主趋势并不容易结束。

我们也可以从康波周期来验证这一点。

康波周期有繁荣、衰退、萧条和复苏四个阶段，我们目前正处于萧条期，起点是 2020 年新冠疫情爆发。

市场往往会存在一个误区，就是认为在康波萧条期、需求偏弱的环境下，大宗商品理应进入熊市。但这个结论只在需求主导型周期中成立。

很显然，当前这轮有色金属行情的主导变量是在供给端。萧条期虽然意味着需求偏弱，但同时也会强化供给收缩的逻辑，为什么这么说？

康波周期的萧条期具备 3 个特征。第一个特征，主导国陷入滞胀或类滞胀。

这里需要稍微展开解释一下。

康波周期，本质上是一个生产技术逐步扩散的长期周期。在这个扩散过程中，世界会被自然划分为两类国家：一类是主导国，指的是原有的政治、经济和技术领导者；另一类是追赶国，是原本的产业追随者、发展中国家。

回看上一轮周期，大致对应的是 1972 — 1973 年。当时，美国以及整个西方世界，都陷入了一种典型的 " 高通胀 + 经济停滞 " 的滞胀状态，传统的凯恩斯主义政策框架在这一阶段基本失效。类似的情况，也出现在 1929 年大危机之后。全球经济在经历剧烈冲击后，同样进入了一个高通胀与经济停滞并存的阶段。

在这一轮康波周期中，主导国依然是美国，目前正陷入类滞胀的困境。

第二个特征是全球对峙升级，地缘政治冲突加剧。

如俄乌冲突、巴以冲突和中美贸易战等，都是近年来表现出的地缘政治紧张和对峙升级的例子。这些也不是孤立事件，而是发生在全球增长停滞，资源争夺加剧背景下的必然结果。

而对内地表现，则是意识形态和政治对立的加剧。左倾思想、民族主义开始抬头。以美国为例，无论是特朗普提出的 " 让美国再次伟大 "，还是拜登政府在产业、贸易、补贴等方面延续的内向型政策，本质上都反映了一种激烈的对抗状态。

康波周期萧条期的第三个特征就是追赶国的崛起。

追赶国往往是在某一轮工业革命或技术革命中，抓住机会，加速完成自身的工业化。当工业化完成的节点，恰好与康波周期进入萧条期重合时，就会出现一个非常有意思、也非常重要的现象——主导国陷入滞胀，而追赶国反而在崛起。

这个现象发生的逻辑是什么？

当一个国家完成工业化之后，经济运行的底层逻辑往往会发生变化。原先依赖 " 高资本开支、高投资、高增长 " 的模式难以为继，经济逐步转向低增长、低投资、固定资产扩张放缓的新常态。与此同时，劳动力、能源以及制度成本的刚性上行，使得通胀更加黏性，经济也更容易放缓。

而在同一时间窗口内，追赶国往往正处在资本回报率的上行阶段。随着技术扩散和产业链转移，这些经济体加快推进工业化和城镇化，每一轮新增投资都能带来相对可观的产出增量，从而表现出更高的增长弹性，进入相对繁荣的阶段。

总而言之，主导国经济增长停滞且通胀高企不下，使得矿业资本开支意愿持续偏弱；同时，能源、劳动力和环保问题，推升了资源品的边际供给成本；政治摩擦和贸易争端频发，又进一步抬高了供应的不确定性和 "断供风险溢价"，对贵金属及工业金属价格形成长期支撑。

而在另一端，追赶国的崛起往往伴随着实质性的需求扩张。新兴工业化国家仍在持续推进基础设施建设和工业生产，铜、铝等作为典型的"基础消耗型材料 "，短期内难以被替代。正因如此，即便全球经济增速放缓，这类品种的需求也很难出现断崖式下滑。

眼下主导国尚未摆脱类滞胀，追赶国的需求也仍具韧性，康波周期的萧条期显然尚未走完。

最后做个总结，虽然我们认为有色的趋势还没有走完，但目前市场情绪过于高涨，交易很拥挤，短期内很容易大起大落。投资者在操作节奏上需要保持警惕，以低吸为主，不要追高或过度集中押注。