又一家 A 股上市公司启动 "A+H" 双资本平台战略。

据港交所官网，A 股科创板上市公司聚和材料（SH688503，股价 79.46 元，市值 192.32 亿元）于 1 月 14 日向港交所呈交了上市申请文件，华泰国际和 Jefferies 为联席保荐人。

据招股书（申请版本，下同），聚和材料拟将此次港股上市募集资金分别用于为建设国内空白掩膜版生产设施提供资金、研发、光伏及半导体价值链相关的潜在战略投资及收购，以及用于营运资金及一般公司用途。

《每日经济新闻》记者（以下简称 " 每经记者 "）梳理聚和材料招股书发现，该公司虽宣称其光伏导电浆料销售收入在全球所有光伏导电浆料制造商中排名第一，但其市场份额（27%）实际上已经被主要竞争对手超越。其次，2023 年、2024 年和 2025 年前三季度（以下简称 " 报告期内 "），公司虽然均实现盈利，但 2025 年前三季度利润同比下滑超 40%，且公司经营活动产生的现金流量净额持续为负。

宣称 " 全球第一 "，市场份额实则已被竞争对手超越

据招股书，聚和材料是一家由研发驱动的先进材料公司，其能力涵盖无机与有机材料的合成、配方设计、制造工艺、分析以及应用开发，并形成多元化的产品布局。

招股书援引灼识咨询的资料，截至 2025 年前三季度，聚和材料的光伏导电浆料销售收入在全球所有光伏导电浆料制造商中排名第一。然而，招股书披露称，行业排名第二的 " 公司 A"（份额 24.4%）已于 2025 年 9 月收购了排名第三的 " 公司 B"（份额 9%）。这意味着，聚和材料的主要竞争对手合并后的市场份额将达到 33.4%，已经超越聚和材料。

图片来源：聚和材料招股书

每经记者查询发现，上述 " 公司 A" 为 A 股上市公司帝科股份（SZ300842），" 公司 B" 为浙江索特材料科技有限公司。

聚和材料的核心业务是开发及制造适用于不同光伏电池结构的完善光伏导电浆料产品组合，包括 TOPCon 电池正面及背面主栅浆料、正面细栅 LECO 浆料及背面细栅浆料；PERC 电池正面细栅浆料及正面主栅浆料；HJT 电池低温浆料及银包铜浆料及 X-BC 电池浆料。此外，聚和材料计划通过收购 SKE 的空白掩膜版业务，进一步渗透至半导体材料领域。

报告期内，聚和材料绝大部分收入来自光伏导电浆料，收入占比分别为 99.7%、99.4% 和 99.4%，剩余极小部分的收入则来自其他电子材料。

不过，每经记者注意到，聚和材料的核心业务毛利率却在报告期内呈下行趋势。具体来看，公司光伏导电浆料报告期内毛利率分别为 9.2%、7.8% 和 6.5%；" 其他电子材料 " 的毛利率更是从 2023 年的 15.2% 降至了 2025 年前三季度的 5.2%。

报告期内，聚和材料的大部分收入来自中国内地，占比分别为 90.6%、92.6% 和 87.4%，但呈波动下降趋势。同期，公司的海外收入占比从 9.4% 升至 12.6%。

" 失血 " 的商业模式：现金流累计净流出逾 70 亿元

业绩方面，报告期内，聚和材料分别实现收入 102.3 亿元、123.9 亿元和 106.07 亿元。同期，公司年 / 期内利润分别为 4.41 亿元、4.1 亿元和 2.34 亿元。可以看出，尽管 2024 年和 2025 年前三季度，聚和材料的收入都录得同比增长，但同期的利润却分别下滑约 7% 和 44.34%。

此外，报告期内聚和材料均实现盈利，但每经记者注意到，其经营活动产生的现金流量净额在报告期内持续为负，且缺口巨大。这主要源于其业务模式的结构性错配：向供应商（银原材料厂商）通常要求交货前全额支付现金，导致几乎所有采购均需前期现金支出，而大部分客户通过银行承兑汇票结算付款，公司通常给予客户（主要为光伏电池制造商）30 至 60 天的信用期。

具体来看，报告期内，聚和材料经营活动产生的现金流量净额分别为 -26.73 亿元、-8.99 亿元和 -34.58 亿元，累计净流出超 70 亿元。

业务模式的结构性错配，也体现在负债率上。为了支撑巨大的营运资金需求（买银粉），聚和材料不得不依赖外部融资（如银行汇票贴现），导致债务水平和杠杆率快速上升。招股书显示，聚和材料报告期内的资本负债率由 2023 年的 34.4% 大幅攀升至 2025 年前三季度的 58.5%。

报告期内，聚和材料来自前五大客户的收入占比分别为 56.2%、53.9% 和 58.3%。虽然聚和材料未披露报告期内来自单一最大客户的收入占比，但公司坦言：" 我们的客户群集中在少数几家大型光伏电池制造商，鉴于光伏电池制造行业的资本密集度及整合度，这在我们行业中属典型情况。我们预计，我们的经营业绩将继续取决于与这些主要客户的关系⋯⋯任何主要客户的流失或其业务大幅下滑均可能对我们的收入及盈利能力产生重大不利影响。"

比客户集中度更高的，是聚和材料的供应商集中度。报告期内，聚和材料向五大供应商的采购金额分别占各年 / 期总采购额的 86.5%、79.4% 和 60.4%。对此，聚和材料称：" 我们对少数供应商的严重依赖使我们面临重大的供应链风险。适用于我们生产的高质量银粉市场有限，能够满足我们严格的质量及数量要求的中国供应商亦寥寥无几。这种供应来源的集中性使我们极易受到原材料采购中断的影响。"

强调 " 研发驱动 "，但报告期内研发费率一路走低

聚和材料于 2015 年 8 月 24 日在中国注册成立为股份有限公司，初始注册资本为 5000 万元。2022 年 12 月，聚和材料在上交所科创板上市，通过 A 股 IPO（首次公开募股）共募集资金 30.8 亿元。不过，自 A 股 IPO 以来近三年内，聚和材料尚未通过任何其他直接融资的方式融过资。

对于此次寻求在港交所上市，聚和材料称，系 " 藉以筹集更多资金用于支持我们的业务增长和扩张战略，以及为我们的研发计划提供资金。"

截至招股书披露前，聚和材料董事长刘海东有权行使公司已发行股本（已扣除作为库存股份的约 1055 万股 A 股）中 20.46% 所附带的投票权，为公司实控人，其中包括其直接持有的 11.71% 的 A 股以及通过鹏季有限合伙（普通合伙人）、鹏翼有限合伙（普通合伙人）、鹏曦有限合伙（普通合伙人）和鹏骐有限合伙（普通合伙人）合计间接持有的 8.75% 股份。

每经记者还注意到，聚和材料招股书明确披露称，全球光伏导电浆料市场具有技术迭代迅速、竞争格局高度集中的特点。2024 年，聚和材料的产品退货率一度升至 2.6%（2023 年为 1.4%），原因是客户技术路线变更导致产品不再适用。这证实了技术迭代对公司存货和收入构成的实质性打击风险。

然而，就在光伏技术迭代（PERC 转 TOPCon/HJT）最激烈的时期，聚和材料的研发开支占收入的比例却在逐年下滑，研发费用率由 2023 年的 2.9% 下降至 2024 年的 2.5%，2025 年前 9 个月进一步降至 1.8%。这与聚和材料在招股书中多次强调的 " 研发驱动 " 形象形成反差。

每经记者留意到，聚和材料披露称，公司计划收购韩国 SKE 的空白掩膜版业务（通过 Lumina Mask 公司）。不过，该标的业务在 2024 年的收入仅为 430 万元，但净经营亏损达 510 万元。也就是说，聚和材料正在用募资去收购一个在全新领域（半导体）、目前处于亏损状态、且收入规模极小的资产。这不仅存在跨国整合风险，短期内或将拖累其业绩。                 

针对聚和材料的市场份额实际上已被竞争对手超越等问题，1 月 15 日上午，每经记者以投资者身份致电聚和材料。该公司证券部人士表示，要去 " 问一下保荐人那边，看看他们的主要口径是哪里有出入 "。 而对于研发费率一路走低的问题，该人士表示，虽然光伏行业一直在向 " 无银化 " 方面推进，但公司也在与下游客户做一些对应的研发。

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