在抖音 "FIBOO 元气铁 " 直播间里，89.9 元 1 瓶的 " 富铁软糖 " 被主播反复推荐。一个直播间，竟真的把一家卖 " 抖音爆款 " 的公司推到了港交所的大门口。

近日，湖南西子健康集团股份有限公司（以下简称 " 西子健康 "）正式向港交所主板递交上市申请。这家起步于湖南长沙的企业，凭借 fiboo、FoYes 等品牌精准切入女性健康与运动营养赛道，在短短几年内成长为国内行业黑马。

招股书则公开了西子健康近年来的经营底色：公司约 99% 的收入依赖线上渠道，其中仅抖音一个平台就贡献了六成以上的营收。对比之下，其研发投入占比甚至不足 1%，而股权结构中更隐藏着一段董事长曾让岳父母、员工轮番代持股份的往事。

99% 收入绑死线上渠道，研发投入不足 1%

在运动营养这个一度被国际品牌盘踞、传统药企跨界的赛道里，西子健康走的是一条极端的 " 社交电商 " 之路。

招股书显示，2023 年、2024 年及 2025 年前三季度（以下简称 " 报告期内 "），公司线上渠道的收入占比分别高达 99.4%、99.0% 和 98.9%。这意味着，西子健康的生存几乎完全系于电商平台的流量分发。

尤其是单一平台抖音，已成为西子健康命脉所在，其在抖音平台的收入占比从 2023 年的 45.5% 一路攀升至 2025 年前三季度的 62.8%。依托这种高度集中的 DTC（直接面向消费者）模式，西子健康确实跑出了 " 现象级 " 的速度：旗下品牌 fiboo、谷本日记及 FoYes 分别在上线后的 31 个月、20 个月及 15 个月内，累计销售额就突破了 5 亿元大关。

然而，这种 " 单腿狂奔 " 的代价是高昂的获客成本。随着电商红利减退，流量变得越来越贵。招股书显示，西子健康的销售开支从 2023 年的 4.73 亿元猛增至 2024 年的 7.51 亿元，2025 年前九个月更是达到了 7.56 亿元。

对比之下，其在报告期内收入分别为 14.47 亿、16.92 亿和 16.09 亿元，而销售开支占比分别达到 32.7%、44.4% 和 47.0%。

与激进的营销投入形成鲜明对比的，是西子健康薄弱的研发底蕴。报告期内，公司的研发开支分别仅为 670 万元、1212 万元和 1173 万元，占收入比重长期徘徊在 0.5% 至 0.7% 之间，不到 1% 的研发占比，低于行业平均水平。

在高昂的流量成本挤压下，西子健康的利润增速已经出现失速信号。2025 年前九个月，公司净利润为 1.18 亿元，同比增速骤降至仅 2%，远低于同期 23% 的营收增幅。这种 " 以费用换增长 " 的模式还能跑多远，成为资本市场考量其价值的关键点。

岳父母、员工轮番代持，"85 后 " 董事长曾隐身幕后

除了业务模式的隐忧，西子健康的股权治理历史也显得颇为 " 神秘 "。招股书揭开了一段跨越五年的股权代持往事，这在拟上市公司中并不多见。

西子健康的实控人、董事长刘健伟是一名 "85 后 "，出生于 1985 年。他毕业于湖南工程职业技术学院，2017 年在香港大学取得整合实效管理研究生文凭。招股书的介绍，并未显示他此前有深厚的运动营养行业经验。

西子健康成立于 2013 年，但在初期长达数年的时间里，刘健伟的岳父母罗某贞、张某婵一直代其持有公司股份。

不仅如此，股份代持的 " 接力棒 " 还曾传到员工手中。2016 年，公司前雇员曾某、时任监事赵某也曾为刘健伟代持股份。上述两个错综复杂的代持安排，分别直到 2016 年和 2018 年才陆续终止。

从创业初期的亲属代持，到如今的绝对控股，刘健伟带领西子健康从代理第三方品牌转型为自有品牌为主，营收从数千万元增长至十多亿元，无疑展现了其商业运营能力。

但这种 " 隐身 " 幕后的做法可能引发了市场对公司治理规范性的关注。目前的股权结构显示，西子健康具有高度集中的家族化色彩。刘健伟、副总裁毛杰及曦子科技合计控制公司约 77.85% 的股本，刘健伟处于绝对控股地位。

公司在招股书中披露，IPO（首次公开募股）募集资金将用于品牌建设、新产品研发、供应链提升等。但从目前的业务结构来看，线下渠道几乎空白，研发体系尚未成型，想要摆脱对线上流量的依赖，并非易事。

同时，公司的产品也主要来自第三方代工，包括软糖、蛋白粉及其他运动营养及功能性食品。这就意味着，公司无法完全控制供应商所供应制成品的质量，亦无法完全控制其制造及包装过程。

如今，西子健康站在港交所的门槛上，既带着运动营养赛道的增长红利，也背着渠道依赖、研发薄弱、股权代持的多重包袱。资本市场是否会为这家 " 网红 " 公司的高增长故事买单？"85 后 " 跨界董事长能否带领企业摆脱 " 单腿走路 " 的困境？

每日经济新闻