作者 | 谢照青

编辑 | 刘鹏

2026 年开年第一周，香港资本市场整体依旧延续了去年的热闹：共有 10 只新股陆续招股。1 月 8 日，港交所迎来了新年第一批挂牌公司，共有 3 家公司，包括智谱公司、生物科技公司精锋医疗以及半导体公司天数智芯。

其中头顶 " 大模型第一股 " 的智谱公司最令市场关注。在敲钟之前，智谱董事长刘德兵在现场称，" 非常有幸智谱作为中国大模型代表，站在这个历史性的起点 "。

但在刘德兵讲话后不久，9 点半，港交所大堂屏幕上显示智谱开盘价为 120 港元 / 股，较发行价格 116.2 港元 / 股——上涨幅度约 3%，相较于同一天上市的半导体公司天数智芯——开盘上涨幅度则超过 30%。

股价表现也映射到了港交所上市大堂现场：在股价播报下，站在大堂西侧的智谱团队一片沉默，而大堂东侧的天数智芯的团队则一片欢呼。

短暂的涨幅过后，智谱在开盘后转头向下，跌破了发行价至 116.1 港元 / 股。这样的表现，偏离了港股 IPO 市场近期的高涨情绪。智谱的配售结果（如下图）显示，散户部分超过 2 万人参与认购，且超额认购 1159.46 倍。这也引发了智谱的回拨机制，即将原本散户仅有的 10% 增加至 20%。但二级市场的价格表现，与认购情绪发生了背离。

国际配售部分共有 221 家机构参与认购，认购超额 15.28 倍。

但是相较于同一时期赴港 IPO 的通用大模型公司 Minimax 来说，智谱的机构认购则逊色些。腾讯财经获悉，Minimax 的机构认购超额 70 多倍，近 500 家机构参与认购。

不过好在智谱另设了 15% 的 " 绿鞋 " ——即超额配售选择权，公司在 IPO 期间赋予承销商特殊条款，允许其在发行价基础上超额发售不超过原始发行量 15% 的股票，以稳定新股上市初期的股价。

一位在港的基金经理表示，其对于机构投资者在智谱上的热情不足并不意外。在他看来，虽然都是通用大模型，也都是在烧钱阶段，可能大家更在意的是其未来的造血和回血能力。

和多数的大模型公司一样，智谱仍处于亏损状态，这并不会成为投资人的担忧。智谱披露的财务数据显示，2025 年上半年，经调整后，其亏损约 17.5 亿元（如下图）。与此同时，智谱现在的现金等价物仍有 25.5 亿元，现在通过 IPO 募资净额 41.7 亿港元——这意味着， 按现在的烧钱速度，智谱未来不再通过公开市场募资的话，还可以用 1.9 年。

相较于亏损而言，投资人可能更在意智谱的收入及其构成。智谱的财报显示，2022 年、2023 年及 2024 年，其营收分别为 5740 万元、1.245 亿元、以及 3.124 亿元，复合年增长率为 130%。

截至 2025 年 6 月底，智谱的客户包括企业、公共部门以及个人，其中机构客户（企业和公共部门）为主，已经超过 8000 家，约覆盖 8 千万台设备。

但与此同时，也有投资人认为，智谱的营收中公共部门占比不低，这可能也会影响其未来的盈利模式。这些公共部门更多是政府或者国企有关的机构。智谱的财报显示，其营收绝大多数来自内地，且在本地化部署，仅有少量的本地化部署服务海外客户，包括东南亚等。

其中，本地化部署中，智谱的垂直行业中，除了互联网与科技行业占比 38.3% 外，2025 年上半年的数据显示，智谱在公共服务部分的占比约 30%，仅次于互联网科技行业（如下图）。

这使得智谱在营收上可能看起来更像上一波 AI 浪潮中的商汤的模式——做政府生意的模式，在投资人看来，这可能会让人担忧。

商汤当年赴港上市时也曾因此被不少投资人质疑，随后商汤在港股的表现一度不尽如人意，曾有不少投资人在此项目中亏钱。

除此之外，智谱的基石认购部分也和大多数的赴港热门公司不一样，都是中资背景的机构。过去这几年，包括紫金黄金、宁德时代等热门的南下 IPO 项目，几乎都出现了外资抢购的状况。

智谱的市场热情并不低，但是其公布的基石分配名单中（如下图），并不见外资身影，而于此同期招股的 Minimax 则出现了不少外资基石投资者。

智谱的基石投资者认购总额占比达 68.63%，虽然有些是在港的基金，但是穿透后皆为中资背景。

公开报道显示，Minimax 的基石投资者则相对更丰富除了内地背景的机构外，还有阿布扎比、未来资产等外资头部机构的认购。

暂不知智谱的 221 家机构认购中，有多少外资额度。腾讯财经获悉，Minimax 的机构订单中，包括了欧洲、新加坡、中东、加拿大、南非等国家主权基金认购。

除了公司自身的标的外，这可能也与公司的保荐人有关。智谱的独家保荐人为中金，众多承销商也全都是中资背景（如下图），可能这些中介机构覆盖的基金公司更多聚焦于中资背景的机构。

Minimax 的中介机构除了中金外，其余都是外资头部机构，如下图。

当然，这些也会影响公司 IPO 的上市成本。公开数据显示，智谱的上市费用约 1.74 亿港元，而 Minimax 的上市费用超过 2 亿港元。