万科（000002.SZ）因一系列流动性压力与信用风险事件再次引发市场关注。

天眼查信息显示，1 月 4 日，江苏省徐州市中级人民法院对万科持有的万纬物流发展有限公司价值 2.5 亿元的股权实施了冻结，冻结期限为三年。万纬物流成立于 2017 年 12 月，注册资本约 330.5 亿元，其股东包括万科及多家投资机构，主营业务覆盖仓储、运输代理及供应链管理。此次冻结已是万科近期第 13 条股权冻结记录，据不完全统计，其累计被冻结股权金额已超过 20 亿元。

在债务层面，2025 年 12 月下旬，万科两笔中期票据 "22 万科 MTN004"（20 亿元）与 "22 万科 MTN005"（37 亿元），因持有人会议未通过展期方案而构成实质性违约。尽管后续会议同意给予 30 个工作日的宽限期，但涉及展期或本金减免的核心重组条款仍未达成一致。国际评级机构标普与惠誉已分别将其主体信用评级下调至 "SD"（选择性违约）和 "RD"（限制性违约），反映出公司在境内外市场的融资能力已接近枯竭。

财务数据显示，截至 2025 年 9 月末，万科有息债务总额攀升至 3629 亿元的历史新高。其中，一年内到期的有息债务占比高达 42.7%，而账面货币资金为 656.8 亿元，现金短债比仅为 0.48。若剔除受限资金，实际可动用流动性更为紧张。债务期限与现金储备之间的结构性错配，使公司在应对集中到期债务时缺乏足够的缓冲空间。公开信息显示，仅 2026 年一年，万科境内债券到期或可行权规模就达 124.19 亿元，远超当前可用现金。

经营业绩持续承压。2025 年第三季度，万科实现营业收入 560.65 亿元，同比下降 27.30%；单季净亏损 160.69 亿元，前三季度累计亏损 280.16 亿元，亏损幅度同比扩大。公司解释，亏损主要源于房地产开发业务结算规模下降、毛利率处于低位（税后毛利率仅 2.0%）、新增存货跌价准备计提以及部分资产处置价格低于账面价值。开发业务结算面积的大幅收缩，进一步削弱了公司自身的现金流生成能力。

为缓解流动性压力，万科第一大股东深圳市地铁集团有限公司（持股比例 27.18%）自 2025 年以来多次提供资金支持。其中，一项关键安排是于 2025 年 11 月 2 日签署的《关于股东借款及资产担保的框架协议》，约定深铁集团在 2025 年度股东大会召开前向万科提供不超过 220 亿元的借款额度，每笔借款初始期限不超过三年，经深铁同意可延长。截至 2025 年 11 月 20 日，万科已实际提取无抵质押担保的借款总额为 213.76 亿元。该关联交易议案已于同日经临时股东大会审议通过，深铁集团回避表决。借款将主要用于偿还公开市场发行的债券本息及经深铁同意的指定借款利息。

然而，外部资金注入尚未能扭转信用状况恶化的趋势。2025 年 12 月 23 日，标普将万科长期主体信用评级从 "CCC-" 下调至 "SD"，理由为公司未能按时足额偿付到期债务。次日，惠誉将其发行人违约评级从 "C" 下调至 "RD"。两家机构均指出，万科已进入事实上的选择性违约状态。境内债券受托管理人中信证券在 2025 年 12 月 30 日发布的临时报告中确认，"22 万科 MTN004" 与 "22 万科 MTN005" 均已进入宽限期，其他存续债券虽暂未违约，但整体偿付仍存在高度不确定性。

值得注意的是，尽管上述两笔票据的持有人会议通过了延长宽限期的议案，但涉及展期或本金减免的核心重组方案并未获得足够支持。例如，"22 万科 MTN004" 在 2025 年 12 月 18 日召开的第二次持有人会议虽豁免了程序时限，但实质性条款未能达成共识。万科承诺，在清偿该票据本息前，不得对 2025 年 12 月 15 日后到期的任何债券支付本金，并确保其偿付顺序不劣后于后续债券。这一承诺意在稳定债权人预期，但在缺乏新增经营性现金流支撑的情况下，其实际约束力较为有限。

为回笼资金，万科也在推进非核心资产处置与业务优化。2025 年前三季度，公司完成了冰雪业务与中旅集团的签约交割；万纬物流与深铁集团合作推进 " 轨道交通 + 机器人配送 " 项目；长租公寓业务泊寓新拓展房源超过 7600 间，出租率达 94.3%。经营服务业务全口径收入 435.7 亿元，同比增长 1.1%。然而，这些业务的现金流贡献目前尚不足以覆盖庞大的债务本息支出。同期，公司合并报表范围内新增融资与再融资规模为 265 亿元，境内融资成本为 3.44%，虽较以往略有下降，但整体融资渠道已明显收窄。

此外，截至 2025 年 11 月 30 日，万科对外担保余额达 844.93 亿元，占 2024 年末净资产的 41.69%。其控股子公司福州万滨房地产有限公司净利润持续为负，且存在涉诉案件。此类表外风险可能进一步侵蚀母公司的信用基础。

万科的困境折射出中国房地产行业深度调整期的典型挑战：高杠杆扩张模式在销售回款骤降与融资渠道收紧的双重压力下已难以为继。即便拥有国有股东支持、优质运营资产与品牌价值，一旦现金流断裂，信用链条仍可能迅速瓦解。目前，万科正处在债务重组的关键窗口期，其能否通过资产出售、债务置换或引入战略投资者实现平稳过渡，不仅关系到企业自身的存续，也对整个房地产行业风险化解路径具有重要的参照意义。在制度层面，如何平衡市场出清与系统性风险防控，将成为下一阶段政策制定的核心议题。