文 |   侃见财经

" 反内卷 " 浪潮下，光伏行业开始整体缓慢复苏。

尽管行业的处境依旧比较艰难，但部分头部企业已经走出了泥潭，并且业绩方面已经有了明显的改善，例如通威股份、隆基绿能、天合光能等光伏龙头。

行业龙头业绩的复苏，代表行业整体逆周期可能即将结束。当然，这并不意味着每一家企业都有机会，分化目前仍是光伏行业的关键词。例如，身处光伏产业链上游的有机硅巨头合盛硅业。

财报显示，2025 年前三季度，该公司实现营收 152 亿元，同比下滑 25.35%，实现净利润 -3.214 亿元，同比下滑 122.1%。拉长周期来看，这也是有记录以来，合盛硅业第一次遭遇前三季度业绩亏损。

具体到第三季度，合盛硅业分别实现营收和净利润 54.3 亿元和 7567 万元，增速分别为 -23.51% 和 -84.12%。

根据观察，合盛硅业业绩之外，债务问题显然更为突出。财报显示，截至 2025 年三季度末，合盛硅业的资产负债率已经到了 62.89%，负债总额则高达 541.8 亿元，要知道在 2021 年时，这两项数据分别只有 33.21% 和 100.7 亿元。

另外，在这 541 亿元的总负债中，流动性负债为 338.2 亿元，流动性负债占总负债的比例超过了六成，其中仅一年内到期的非流动负债就高达 66.49 亿元，而同期合盛硅业的货币资金只有 11.42 亿元。

实际上，自 2025 年 11 月之后，有机硅领域也开始掀起了 " 反内卷 " 的浪潮。据媒体报道，11 月 12 日由鲁西化工牵头的行业会议达成一致：各家企业开工率减产 30%，预计 12 月初开始执行，价格目标直指 13500 元 / 吨；这意味着行业自律已从 " 口号 " 进入 " 实质性 " 的落地阶段。而根据生意社数据，截至 1 月 2 日，有机硅 DMC 市场均价来到 13625 元 / 吨，提前完成此前行业会议商定的涨价目标。

" 硅王 " 的诞生

从东北黑河起步，到横跨东西部的产业布局，合盛硅业的发展史也是中国硅产业崛起的缩影。

1989 年，合盛硅业创始人罗立国放弃了国企铁饭碗，回到家乡宁波慈溪长河镇创业。在这个以金丝草帽闻名的小镇里，罗立国创办的慈溪市申谊工艺品厂凭借传统草帽编织工艺，建厂首年就实现了超过 200 万元的产值，巅峰时期日销草帽逾万顶，而罗立国也因此成功赚到了人生中的第一桶金。

不过，罗立国的目标显然不止于此。一次偶然的机会，让罗立国了解到硅料市场，而其又敏锐地捕捉到硅材料背后巨大的市场潜力。

2000 年，罗立国创立了宁波罗宁硅酮制造有限公司，正式进军硅基材料领域；2005 年，合盛硅业股份有限公司正式成立。成立仅一年时间，合盛硅业的黑龙江省黑河市工业硅项目就迅速投产，其也就此开启了走向 " 硅王 " 的征程。2007 年，合盛硅业旗下的嘉兴有机硅项目顺利投产；2010 年，合盛硅业又将生产基地拓展至西部，石河子工业硅项目顺利投产。在这种 " 东西联动 " 的布局策略下，合盛硅业逐渐形成了独特的竞争优势，并在硅产业中崭露头角。

除了 " 东西联动 " 的布局策略以外，合盛硅业更引人注目的其实是其独特的 " 煤 - 电 - 硅 " 一体化产业模式。

所谓的 " 煤 - 电 - 硅 " 一体化产业模式，是指通过自有煤矿发电，将能源这一工业硅生产中最大的成本项内部化、极致压缩，从而构建起令对手难以企及的成本优势。比如合盛硅业在新疆布局的产业园，就是 " 煤 - 电 - 硅 " 一体化产业模式的最好体现——上游掌控煤炭资源，中游自建电厂形成廉价稳定的电力供应，下游直接用于冶炼工业硅并延伸至有机硅、多晶硅等产品，形成一个封闭循环的产业链条。

2017 年，合盛硅业在上交所主板成功上市。彼时的合盛硅业已经拥有了完整的硅产业链，其中工业硅产量更是连续多年位列中国第一。

上市之后，在资本市场的助力下，合盛硅业产能进一步扩张。根据 SAGSI 数据，2020 年全球工业硅产能 623 万吨，产量约 303 万吨；我国工业硅名义年产能约 482 万吨（有效产能约 350 万吨），产量 210 万吨。而合盛硅业 2020 年工业硅产能达 73 万吨 / 年，约占国内产能的 24%，产量 49.5 万吨，连续 8 年国内第一；有机硅单体产能 53 万吨，国内产能占比约 16%，庞大产能支撑下，一代 " 硅王 " 也就此诞生。

进入 2021 年，随着光伏行业爆发，在那个 " 拥硅为王 " 的时代，合盛硅业凭借着其在硅基材料领域的绝对优势实现了业绩和股价的双重跃进。

业绩方面，2021 年合盛硅业实现营收 213.9 亿元，同比增长 138.46%，实现净利润 82.22 亿元，同比更是增长了 485.52%；股价方面，仅 2021 年这一年时间，合盛硅业的股价涨幅就达到了惊人的 333.51%，最高峰时合盛硅业的股价一度高达 256.28 元 / 股，总市值则超过了 3000 亿元。

激进扩张的" 反噬 "

对于合盛硅业来说，2022 年无疑是一个关键的转折点。

在前一年取得业绩和股价 " 双丰收 " 后，这一年合盛硅业毅然选择继续扩大产能，并将触角伸向了电池片和组件，往 " 一体化 " 方向转型。

资料显示，2022 年和 2023 年，合盛硅业先后开工甘泉堡中部合盛和鄯善东部合盛两个 20 万吨多晶硅项目，总投资规模达到 351.31 亿元。其中，甘泉堡项目 175.00 亿元、鄯善项目 176.31 亿元，然而这还只是开始。此后，合盛硅业又开始投建硅片、电池片、组件、光伏玻璃、铝边框、胶膜、焊带等项目，逐步建立起一条涵盖 " 石英矿－工业硅－多晶硅－单晶硅－电池片 - 光伏玻璃 - 边框－胶膜－焊带 - 有机硅密封胶 - 光伏组件 " 的产业链。

根据不完全统计，2021 年以来，合盛硅业先后宣布了 11 个扩张项目，总投资额超过 800 亿元。从反映产能的固定资产和在建工程两项数据来看，2020 年合盛硅业的固定资产为 106.4 亿元，在建工程为 39.58 亿元，合计约为 146 亿元；到 2024 年，合盛硅业的固定资产为 334 亿元，在建工程为 351.1 亿元，合计约为 685 亿元。对比来看，不过几年时间合盛硅业的 " 固定资产 + 在建工程 " 就翻了接近 5 倍，可见其产能扩张的速度之快。

不过，在产能快速扩张的同时，合盛硅业的负债也是越滚越大。截至 2025 年三季度末，合盛硅业的资产负债率已经到了 62.89%，负债总额则高达 541.8 亿元，要知道在 2021 年时，这两项数据分别只有 33.21% 和 100.7 亿元。另外，在这 541 亿元的总负债中，流动性负债为 338.2 亿元，流动性负债占总负债的比例超过了六成，其中仅一年内到期的非流动负债就高达 66.49 亿元，而同期合盛硅业的货币资金只有 11.42 亿元，可见其已经面临资金压力。

随着光伏行业步入下行周期，硅料价格开始大幅下滑，而此前大幅扩张的产能，此时却成了合盛硅业的负担。

2025 年上半年，合盛硅业实现营业收入 97.75 亿元，同比下降 26.34%；归属于上市公司股东的净利润亏损 3.97 亿元，同比由盈转亏，这也是合盛硅业上市以来的首次亏损。对于业绩下滑的原因，合盛硅业直言 " 业绩承压主要受工业硅价格下跌、光伏板块停工损失及存货跌价准备计提影响 "，其中上半年公司部分光伏产线因 " 设备检修及市场策略调整 " 暂停生产，导致相关固定资产折旧、人工成本等固定支出无法被收入覆盖，进一步扩大亏损规模。

从目前来看，虽然合盛硅业仍然是 " 硅王 "，但在业绩下滑和债务问题的双重压力下，合盛硅业的经营状况变得越来越艰难。2025 年 7 月，合盛硅业发布公告称，股东合盛集团及其一致行动人罗立国家族向肖秀艮以九折价格转让公司 5.08% 股权，合计交易金额达 26.34 亿元。对于此次大额股权转让，公司解释称系 " 控股股东自身资金需求及上市公司发展需要 "。

诚然，这笔资金或许可以缓解合盛硅业的经营压力，但总体还需行业进一步复苏，从目前的有机硅 DMC 市场来看，2026 年大概率会继续保持上升的态势，这就意味着，2026 年合盛硅业的业绩可能会出现整体改善。届时，合盛硅业应该在业绩改善的同时降低负债，让企业的发展恢复到健康的水平。