最近看 2025 年数据总结，发现美元指数收于 98.00 附近，全年大幅下挫 9.6%，创下自 2017 年以来最差年度表现。主要非美货币强势反弹：欧元兑美元汇率上涨近 14%，至 1.1770；英镑兑美元上涨约 8%，至 1.3500，是短期技术调整，还是美元主导地位结构性转变的开始？

有分析指出，美元下跌背后存在比传统利差因素更深刻的动因。

尽管美联储年内三次降息共 75 个基点，将利率区间降至 3.50%~3.75%，削弱了美元的收益率优势，但核心驱动力被市场专家概括为美国特殊性侵蚀。

特朗普政府激进的贸易政策是关键催化剂，尤其是 4 月对主要贸易伙伴加征 10%~25% 关税后，美元应声下跌 2%~3%，此举因加剧经济衰退担忧，反而与传统理论中关税推升汇率的预期相悖。

美国庞大的财政赤字与债务问题进一步打压市场信心。2025 财年联邦赤字高达 1.8 万亿美元，占 GDP 的 5.9%，公共债务逼近 GDP 的 100%。巨额赤字与不可预测的贸易政策叠加，迫使投资者重新评估持有美元资产所需的风险溢价。市场共识表明，当政策可信度受损时，即使经济数据强劲也难以持续支撑汇率。

同时，2025 年全球其他地区相对基本面有所改善，欧洲增长预期获上调，欧洲央行释放更偏鹰派信号；日本政策利率升至 0.75%，脱离长期零利率货币角色。这些转变凸显外汇市场的相对性——在美元多头头寸极度拥挤的背景下，" 不那么差 " 的替代选择已足以驱动汇率大幅重估。

当前，华尔街正密切关注这一趋势是周期性回调，还是美元全球地位发生根本性变化的开端。

一、三个维度一种结局

一直以来，美元被视为全球资金的 " 最终避难所 " ——无论世界哪个角落发生危机，投资者第一反应往往是购入美元资产，因为大家相信美国拥有最稳定、最可预测的体系。

但 2025 年的情况正在动摇这一根本信念。

市场开始质疑当美国的政策制定变得越来越不可预测、其长期财政健康令人担忧时，美元是否还能理所当然地享受这种 " 特殊性 " 所带来的溢价？

怀疑一旦产生，便不是短期波动能解释的，它会潜移默化甚至持续地发生转变。

在我看来，这种转变，其关键应该可以从三个维度去观察。

传统上，美元面临的经典困境是特里芬悖论，作为全球储备货币，美国必须维持贸易逆差以满足全球流动性需求，但长期逆差又会侵蚀美元价值。但 2025 年的情况揭示了一个新的悖论——政策可信度。

例如，美国政府突然在 2025 年 4 月对主要贸易伙伴大幅加征关税。按照过去的理论，这类贸易保护措施通常会短期支撑本国货币。

但市场这次的反应截然相反，美元应声下跌。

为什么？因为那些看数字的交易员和基金经理们认为这些政策的核心驱动力可能并非经过精密计算的经济利益，而只是由于国内政治姿态或战略博弈所导致的。

于是，当政策工具频繁被用作政治信号而非经济管理手段时，市场就失去了预判的坐标。搞投资的人，就不得不去考虑明天又会有什么突如其来的行政命令？下一个推特或声明会颠覆哪个行业的规则？这种战略上的随意性成为了一种全新的、必须被定价的风险。

市场在过去能为经济周期的起伏定价，能为通胀的波动定价，但现在，它不得不开始为政策制定者的不可预测性本身定价。

另一维度，我认为是 2025 年长期潜伏的问题，即美国财政路径的可持续性及其带来的隐性成本显性化。高达 1.8 万亿美元的年度赤字和逼近 GDP 百分之百的债务水平，其风险不仅在于数字庞大，更在于为这些债务融资的模式发生了静默但危险的变化。

一个至关重要的数据是，外国官方机构（如其他国家央行和主权基金）持有美国国债的比例在过去十年间显著下降，从大约三分之一降到了不足四分之一。这意味着，美国政府的开销越来越依赖于本国境内的买家——主要是美联储、国内银行、养老金和普通投资者。这种 " 内循环 " 式的融资在表面上看似乎更安全，实则暗藏脆弱性。它的稳定性极度依赖于国内持续的政治共识和投资者信心。

在一个政治极化严重、每隔几年财政政策就可能因党派轮替而剧烈摇摆的环境里，维持这种共识变得异常困难。市场，尤其是那些着眼未来十年、三十年的长期投资者，开始要求在借款给美国政府时获得更高的补偿。这不仅仅是担心未来的通胀会侵蚀债券价值，更是担心未来的政治僵局可能威胁到债务本身的偿付秩序或货币价值。

那么，在长期国债的收益率中，一部分传统的 " 通胀风险溢价 " 就会被一种新的 " 财政与政治风险溢价 " 所取代。也就是说，即便美联储控制住了通胀，美国政府也可能需要为它的债务支付更昂贵的利息，只因为市场对其长期财政管理能力投下了不信任票。这是一种成本，一种因信任折损而带来的真实财务负担。

上述两个维度牵扯下的力量，其共同作用，催生了第三个维度的变化。

它们全都意外地加速了全球货币体系朝向多极化的演进。

2025 年欧元和英镑对美元显著升值，固然有欧洲经济预期改善、利率调整等因素，但更深层的动力是一种 " 替代性选择 " 价值的重估。这并非单纯因为欧洲做得有多好，而是在美元的 " 制度光环 " 有所黯淡时，欧元等货币所代表的相对稳定、规则驱动的政策框架，其吸引力被相对放大了。

它们不是在狂热地拥抱欧元区，而是在用一种脚投票的方式，表达对美元单一核心主导体系过度风险的分散化需求。资金们开始系统性地重新审视自己的货币篮子配置逻辑，是否应该将全部鸡蛋都放在美国制度这一个篮子里？是否应该增加那些可能增长潜力稍逊，但政策路径更可预测、制度韧性更强的货币资产的配置？这导致资本流动的性质发生了变化，从以往围绕美元波动的风险开启 / 关闭模式，一部分转向了从核心美元圈向稳定制度圈的渐进式、结构性迁移。

这种迁移是谨慎的、长期的，但其方向性值得高度关注。

因为它预示着，未来美元的强弱，将不仅取决于美国的经济数据，也将同样取决于其政治决策的连贯性与财政管理的可信度。全球金融体系正在学习为制度质量进行定价，而 2025 年，可能正是开端。

二、2026 年的临界点

现在 2026 年已经开始新的征途了，决定美元命运的关键路口，也已经出现。

这一年可能出现的几个临界点，将验证当前的信任危机是暂时波动还是历史性转折的开始。这些临界点并非抽象概念，而是市场在日常交易中密切盯着的具体指标，它们像地质断层线上的应力计，测量着深层结构压力的积聚。

以前几十年来，如果发生美国实际利率比欧洲高出超过 1.5 个百分点的时候，美元往往会走强，因为更高的经通胀调整后的回报吸引着全球资本。然而，我判断，进入 2026 年，这一历史经验可能失灵。这个触发美元走强的利率差异门槛可能需要提高到 2 个百分点以上才会有效。

原因就在于，驱动汇率的不只有冰冷的利差数字，还有数字背后所代表的国家信誉。

如果市场认为美国的政策环境不可预测、财政路径存在隐患，那么投资者就会在他们的计算中自动加入一个不信任折扣。

这个折扣会抵消掉一部分利率优势。

就好像一家公司提供的债券利率很高，但如果你怀疑它可能突然改变经营规则或陷入内部混乱，那么你要求的利率补偿会更高，或者你干脆不愿投资。

2026 年，这个现象非常值得观察，即使美联储维持相对更高的利率，美元是否还能像过去那样获得强有力的支撑？如果答案是否定的，那就确凿证明，政治风险溢价已经成为一个主导汇率的核心变量，传统利率分析框架需要被彻底重构。

第二个临界点，很有意思，我认为会与外汇衍生品市场有很大关系，也就是交叉货币基点，它本质上是非美国投资者为对冲美元汇率波动风险所支付的成本。这个成本近年来在悄然上升。

为什么这很重要？我举个例子，一位日本养老基金经理考虑购买十年期美国国债。他不仅要看美债的票面利率，还必须计算通过金融工具锁定未来汇率后的净收益。当对冲成本低时，美债的相对高收益极具吸引力。但当对冲成本持续攀升，蚕食甚至完全抵消掉利率优势时，这笔跨国投资的账就算不过来了。

对于管理着数万亿美元外汇储备的各国中央银行和主权基金而言，这种计算是机械且无情的。一旦对冲成本使得持有美债的经风险调整后收益低于其他替代资产（例如欧元区债券），大规模的、结构性的资产重新配置就可能被触发。

这不是投机者的短期炒作，只是保守的长期投资者的被动反应。这种调整一旦启动，其势头将自我强化，形成一种反馈循环，即美元资产需求下降导致美元面临下行压力，下行压力又可能推高未来的对冲成本，进而促使更多投资者重新评估。

这个临界点一旦突破，美元流动性的根基将受到系统性削弱。

另外，美国财政部每季度举行的长期国债拍卖，或许也可以算得上临界点之一。特别是那些二十年期、三十年期国债的拍卖结果，它们是检验全球资本对美国超长期信心的凭证。投标覆盖率，即投标总额与发行额的比率，是一个简洁而有力的指标。

历史表明，当这个比率持续低于 2.3 倍时，意味着需求疲软，买家兴趣缺缺。如果在 2026 年，我们反复看到超长期国债的拍卖出现这样的低迷场景，其传递的信号将是严峻的。

它意味着，不仅是对冲基金或短线交易员在回避美元风险，连那些本应最看重安全性和稳定性的长期投资者——如全球的养老金、保险公司和主权财富基金——也开始对美国长达数十年的财政前景和货币价值保持距离。这是一种信心的深层流失。

短期资本流动可能受情绪和利率驱动，但超长期国债的买家看的是未来几十年的国运与信用。如果他们持续退缩，那无异于市场在用真金白银投票，质疑美国管理其庞大债务并维持美元长期购买力的能力。

这些潜在的临界点，共同指向一场投资哲学的显著变化。

过去的宏观交易员，如同精密的经济学家，主要钻研 GDP 增速、通胀数据和央行的利率点阵图。他们的核心任务是判断经济周期的位置。但今天，他们不得不转型为政治制度与治理能力的评估师。

决策的可预测性、司法与行政机构的独立性、财政纪律的跨党派共识、战略目标与政策工具的连贯性——这些曾经被视为背景软环境的因素，如今正被推到前台，进行量化和定价。

市场的逻辑于是便升级了，升级至从主要交易经济波动，转向必须同时交易制度质量之上。

在这种新逻辑下，做空美元不再仅仅表达对美国下一季度经济衰退的预期，而更多地是在表达对美国制度溢价正在蒸发这一宏观趋势的判断。

同样，当全球爆发新的危机，美元作为避险货币的反弹力度可能会大不如前，反弹时间也会更加短暂，因为它自身的 " 避风港 " 光环已经因国内政治与财政风险而变得斑驳。更值得警惕的是，传统资产相关性的断裂可能发生。过去，美元走强有时会压制以美元计价的美股（尤其大型跨国公司），但在全面恐慌中，资金回流美国可能同时推高美元和美债。

而在新的环境下，如果一场危机直接源于对美国偿付能力或政治僵局的恐慌，我们可能目睹美元和美国股市同时下跌的罕见场景，这对于依据历史相关性构建的无数投资组合将是严峻考验。

从这些情况推断，2026 年将不是平淡无奇的一年。

它将是检验期，是更高压强的一年。

整个市场都会通过上述三类具体的、可观测的临界点，来最终裁决 2025 年开始的这场美元信任危机，究竟是一次深刻的范式转移的开端，还是一场终究会平复的剧烈扰动。每一个关注全球资本流动的人，都应当屏息关注这些信号的变化。

三、全球资本配置的再平衡

二战后逐渐成形、并在冷战后固化的全球资本配置格局，已经缓慢而坚定地松动了近 10 年。这个格局可以形象地理解为中心 - 外围模式，美国市场是毋庸置疑的中心，全球资本如同环绕行星的卫星，其流动周期和风险偏好，长期由这个强大中心所牵引和定义。

美元的走弱，如果成为一种趋势，那么首先动摇的正是这个引力系统本身。

因那便代表者全球投资者、企业和央行开始系统性地、哪怕只是小幅地，降低其资产组合中对美国市场和美元资产的单一依赖度。这是一种防御性的分散化，其动机并非出于对其他国家经济增长的狂热信心，而是源于对 " 中心 " 稳定性的担忧。

分散化一旦启动，便会自我强化，并催生一系列结构性变化。

这种资本再平衡的过程，将首先在最可能提供 " 替代选项 " 的区域和领域显现。

欧洲的资本市场，特别是以欧元计价的债券和股票市场，将迎来一个历史性的机遇窗口。尽管欧洲自身面临增长挑战，但其相对成熟的法律框架、审慎的金融监管和（在危机后得到加强的）政策协调机制，恰恰在当前环境下成为一种吸引力。

更多的国际资本流入，将直接提升欧元区资本市场的深度和流动性，使其更有能力承接大规模的全球资产配置。

在亚洲，美元的波动将以前所未有的紧迫感，推动区域内的金融合作。各国央行间的货币互换网络将得到实质性强化，旨在减少对美元支付系统依赖的区域性贸易结算安排可能加速从蓝图走向实践，尽管建立亚洲统一货币市场仍是漫漫长路，但方向的确定性在增加。

甚至在大宗商品交易领域，这个美元计价最坚固的堡垒之一，我们也能预见到缓慢的侵蚀。石油、矿产等战略资源的买卖双方，为了对冲汇率风险，将更积极地探索欧元、人民币甚至一篮子货币计价的可能性，虽然这不会一蹴而就，但种子已经播下。

美元的所谓 " 衰落 "，如果发生，绝不会是一条平滑向下的直线，而必然是一条伴随着剧烈反弹和深度波动的、崎岖的趋势性路径。

其根本原因在于，美元当前的国际地位是历史形成的综合结果，没有任何其他单一货币具备立刻全面接替其所有功能的能力。

美元同时扮演着三种关键角色——全球贸易中最通用的结算工具（交易媒介），国际金融合约最主要的计价标准（记账单位），以及各国央行存放外汇储备的首选资产（价值储藏）。

建立这种三位一体的信誉花了美元大半个世纪的时间，涉及庞大的网络效应、深厚的市场基础设施和根深蒂固的使用习惯。

欧元、人民币或其他货币要替代其中任何一项功能都极为困难，更遑论全部。因此，未来的图景更可能是一个多极化或篮子化的缓慢进程，而非简单的货币王朝更替。

美元的每一次危机性下跌，都可能因市场恐慌导致的回流而出现强劲反弹，但反弹的高点可能一次比一次低，其作为资产避风港的纯粹性将不断被打上问号。

这个过程的核心特征将是波动中的趋势，考验的是投资者的长期定力和战略耐心。

四、说在最后

从所有关于汇率、利率和资本流动的噪声中，我们其实已经可以总结，2025 年美元下跌留给世界最根本的启示，是关于货币权力本质的再教育。

一个国家的货币之所以能成为世界货币，其最终基石并非仅在于经济规模或军事实力，更在于全球市场对其制度资本的广泛信任。

所谓制度资本，是一个国家法治的可靠性、政策制定的可预测性、产权保护的严肃性以及政治运作的可持续性等无形要素的总和。

美国在过去数十年享有的过度特权——能够以较低成本从全球借贷，其货币被广泛持有——本质上就是全球对其制度资本支付的溢价。

当国内政治陷入持续极化，财政纪律被肆意突破，行政命令频繁颠覆市场预期时，这种宝贵的制度资本就在被挥霍和侵蚀。

市场敏锐地察觉到了这一点，并开始通过汇率这一最公开的价格，对这种损耗进行折价处理。

从这个角度看，2025 年很可能在未来被历史学家标记为一个转折时刻，全球金融体系开始集体正视并严肃处理一个事实，即缺乏制度可持续性的经济实力，无法长久支撑一个世界性货币。

它向所有国家的政策制定者，尤其是那些渴望其货币在国际上扮演更重要角色的国家，发出了一个再清晰不过的信号，在深度互联的全球金融体系中，国内政治的质量、机构的独立与效率、政策的连贯与可信，已不再是单纯的国内事务。

它们直接构成了货币价值的核心支撑，是金融稳定的内在组成部分。美元的可信危机，归根结底，是一场关于制度重要性的全球性觉醒。

它提醒我们，金融市场的终极定价，始终是关于未来信心的定价，而最坚实的信心，永远来源于稳定、可信且受人尊重的规则。