《港湾商业观察》陈钱

12 月 5 日，圣桐特医（青岛）营养健康科技股份公司（下称，圣桐特医）递表港交所，中信证券为独家保荐人。这是公司今年 5 月 30 日首次递表港交所后的二度递表，可谓无缝衔接。

作为国内特医食品赛道上的龙头，圣桐特医依然面临与境外对手较为激烈的市场份额争夺。另外，常年向以韩国金淘为代表的关联方的采购以及三年多超 4.6 亿元的分红，也引发外界对公司内控透明度的关注。

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毛利率下滑，市场份额仍需提升

圣桐特医的业务起步于 2005 年，专注于特医食品产品的开发、生产及销售。从招股书得知，所谓特医食品即旨在满足因疾病导致正常饮食、下滑或代谢功能受损的个体的特殊营养需求。按零售额计，2019 年 -2024 年，全球特医食品市场规模从约 1000 亿元人民币增长至约 1810 亿元人民币，年复合增长率达 12.8%，中国特医食品的市场规模从约 73 亿人民币增长至 232 亿人民币，年复合增长率达 26.1%。

我国特医食品按消费人群划分主要分为婴儿特医食品和非婴儿特医食品，按产品来源划分分为国产特医食品和进口特医食品。作为国产特医食品行业先行者之一的圣桐医疗，其产品主要面向婴幼儿。2007 年，公司商业化的早产及无乳糖配方乳粉是国内首家特医食品专业部门之一。2011 年，公司成为中国首家获批生产特医食品产品的企业。2025 年 1 月，公司的代谢障碍产品特爱丙佳和特爱本佳分别获得注册证书。

截至招股书签署日，圣桐特医已推出 5 条特医食品产品线，即过敏防治产品、早产儿产品、无乳糖产品、全营养产品及代谢障碍产品，一共涵盖 14 款主要特医食品产品。其中，公司的婴儿特医食品涵盖特爱瑞安、特爱安能、特爱敏佳、特爱启能、特爱本佳、特爱丙佳六大品牌，非婴儿特医食品涵盖特爱启瑞及稚爱启瑞。

不过，尽管公司是国内起步较早的特医食品品牌，但面对的竞争还比较激烈。从市场份额来看，国外特医食品仍占相对主导地位。在中国特医食品市场的前五名头部参与者中，以 2024 年的零售额计，圣桐特医以 6.3% 的市场份额位列第四，其余四名均为国外品牌，其中第一名就占据 44.2% 的市场份额，第二名占据 16.3% 的市场份额。

其中，在中国婴儿特医食品市场中，包含公司在内仅两名国产特医食品跻身前五，以 2024 年零售额计，公司以 9.5% 的市场份额位列第三，另一国产品牌以仅 3.3% 的市场份额位列第五，与第一名 57% 的市场份额仍有相当差距。

2022 年 -2024 年，公司的收入稳定增长，分别为 4.91 亿元、6.54 亿元、8.34 亿元，但利润波动明显，分别为 8388.6 万元、1.7 亿元、9414.4 万元，2023 年涨幅达 100%，但 2024 年迅速下滑 44.77%。

今年上半年，圣桐特医营收同比下滑 5.28% 至 3.97 亿元，利润却由上年同期的 4315 万元升至 8853.6 万元，翻了一倍。

公司表示，今年上半年收入的减少主要是由于销售策略的调整，即减少给予分销商的返利，导致销售额略微下滑。圣桐医疗认为，未来公司将更多的资源集中于拓展电商渠道销售，而分销商通常通过线下渠道销售产品，向其提供返利不利于公司长远发展。

进一步来看，公司自 2024 年以来分销商数量确实在减少，2024 年期初的分销商数量为 346 家，期末时为 338 家，减少 8 家，今年期初的分销商数量为 338 家，6 月末减少 5 家至 333 家。

2022 年 -2024 年及今年 1-6 月（报告期内），圣桐医疗新聘用的分销商数量分别为 138 家、110 家、86 家、93 家，被终止的分销商数量分别为 122 家、90 家、94 家、98 家。2024 年开始被终止的分销商数量开始超过新聘用数量。

但尽管公司分销商数量在减少，但收入占比却是上升趋势，各期分别为 43%、45.1%、49.7%、57.6%，直接面向终端用户销售的收入占比为 57%、54.9%、50.3%、42.4%。

中国经济商业学会副会长宋向清认为，分销商减少但分销商的收入占比却提升，这种现象主要是三个原因。一是公司主动减少对分销商的返利，促使低效分销商推出，优质分销商留下，因此单均贡献提升，整体收入占比不降反升；二是线上引流 + 线下转化的协同效应，公司加强线上推广，但特医食品需要专业指导和医生处方，线上获客后引导至线下分销商完成交易；三是产品特性与渠道适配，特医视频作为药食同源产品，购买决策高度依赖医疗专业指导，分销商通常与医院、医生有深度合作，在获取处方和专业推荐方面具有不可替代的优势。

知名商业顾问，企业战略专家霍虹屹认为，圣桐特医的线上转型尚处于投入和培育阶段，搭建电商平台、组建线上运营团队、投放流量、做消费者科普教育都需要大量时间和成本，短期难以实现规模化的有效转化。加之特医食品有严格的监管限制，部分品类的销售场景本就局限于专业渠道，这进一步压缩了 C 端线上收入的增长空间。另外，公司逐年减少分销商返利，倒逼对利润敏感的小分销商推出，头部分销商凭借更多的规模优势拿到更多资源也是原因之一。

而且，公司的业务结构也较为单一。具体来看，圣桐特医虽然目前拥有 5 条产品线，但过敏防治产品为公司的主要收入来源，其各期的收入占比达 85.5%、88.2%、90.3%、92.2%，呈逐年上升趋势。

但另一方面，过敏防治产品的毛利率有所下滑，各期分别为 73.4%、72.3%、72.0%、70.7%。诚然，其平均售价也是逐期下滑，分别为 347 元、345 元、332 元、310 元。

与此同时，公司综合毛利率分别为 71.8%、71%、71%、69.8%，不过尽管 2022 年 -2024 年公司的毛利率稳定在较高的 71%，但净利率波动明显，分别为 17.1%、26.1%、11.3%，2024 年大幅下滑后今年上半年回升至 22.3%。

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外包供应商为关联方，持续分红 4.67 亿

圣桐特医较为波动的净利率或和高昂的销售费用支出不无关系。

各期，公司营销及分销开支分别为 1.92 亿元、2.67 亿元、3.29 亿元、1.42 亿元，占营收的比例达 39%、40.9%、39.4%、35.7%，而其中的营销及推广开支的比例就高达 79.8%、81.5%、81.6%、74.9%。而同期的研发开支仅为 651.1 万元、1081.2 万元、1333 万元、713.7 万元，占营收的比重仅 1.3%、1.7%、1.6%、1.8%。可以看出，虽然特医食品赛道上研发的投入对产品的商业化及升级相当重要，但公司的研发与营销支出可谓形成鲜明对比。

此外值得一提的是，在生产模式上，圣桐特医将一部分产品生产任务外包给 OEM 供应商，各期外包安排产生的收入占比均在五成以上，分别为 54.6%、53.4%、52.3%、52.1%。其中，为公司主要 OEM 外包供应商之一的韩国公司金淘，为圣桐特医的控股股东 Beams Power 的子公司。Beams Power 为实控人张梦然先生的母亲孟女士全资拥有，持有公司 52.26% 的股份。

圣桐特医在风险因素中坦言，任何 OEM 供应商产量减少、延迟或取消，抑或与 Beams Power 的关系发生不利变化，以及中韩贸易及关税安排的不利变化等因素，均可能导致收入出现重大波动和下滑。

公司进一步表示，无法保证会成功在韩国或其他司法管辖区聘任任何替代 OEM 供应商以减少对金淘的依赖。

各期，圣桐特医向前五大供应商的采购占比达 85.6%、77.6%、61.7%、49.0%，其中除金淘外，供应商圣元营养、圣元香港、美泰、全球贸易、内蒙古草原、优博、青岛西海金淘均为 Beams Power 间接拥有，各期向此类关联实体的采购占比为 27.2%、26.4%、7.7%、5.8%。

此次港股 IPO，圣桐特医募资将主要用于：（1）持续提升研发能力及开发新产品；（2）用于品牌建设及扩阔销售网络；（3）用于扩大及提升产能；（4）用于营运资金及一般公司用途。

需要注意的是，公司的投资活动现金流常年承压，各期分别为 -1.2 亿元、1.84 亿元、-1.35 亿元、-3331.2 万元，主要为购置物业、厂房及设备的款项以及用于向关联方的贷款，其中 2022 年 -2024 年向关联方的贷款分别为 1.53 亿元、1.44 亿元、3.82 亿元。

从产能利用率看，公司提升迅速，由 2022 年的 68.2% 上升至今年 6 月末的 114.9%，各期分别为 68.2%、77.6%、99.8%、114.9%。

但与此同时，公司的存货也增长迅速，各期分别为 3248.4 万元、8513.4 万元、1.2 亿元、1.04 亿元，且存货周转天数也由 2022 年的 54 天增加至 2024 年的 155 天，今年 6 月末再度增至 169 天。截至今年 10 月末，圣桐特医的存货为 9394.5 万元。

各期，圣桐特医的流动负债分别为 3.84 亿元、5.97 亿元、7.16 亿元、1.93 亿元，而同期的流动资产为 2.14 亿元、3.6 亿元、3.11 亿元、3.02 亿元，虽然今年上半年流动负债有所减少，但公司却期内首次录得总赤字 2.43 亿元，2022 年 -2024 年的总赤字分别为 -6264.2 万元、-2.11 亿元、-3.18 亿元。

而报告期内，圣桐特医均有进行分红，分别为 1700 万元、1.39 亿元、2.01 亿元、1.1 亿元，累计分红 4.67 亿元。

股权结构上，公司控股股东为张亮、孟秀清、张梦然、Beams Power、圣元国际及圣元香港，持有公司 52.26% 的股份。其中张亮和孟秀清系夫妻关系，张梦然系二人之子，圣元香港系圣元国际全资拥有，圣元国际由 Beams Power 全资拥有，Beams Power 为孟秀清全资拥有的企业。（港湾财经出品）