这是鹿鸣财经第 635 篇原创文章

作者：金德路

当前，资本市场最热的题材，莫过于国产 GPU。

‌摩尔线程、沐曦股份、壁仞科技和燧原科技‌，处于国产高性能通用 GPU 第一梯队，被称为中国 GPU 四小龙。

四小龙，在近期也迎来了上市热。

12 月 5 日，摩尔线程在上交所科创板挂牌上市，成为中国首家登陆资本市场的全功能 GPU 企业。

12 月 17 日，沐曦股份在上交所科创板挂牌上市，成为第二家上市的 GPU 企业。

近期，壁仞科技通过了港交所聆讯，计划于 2026 年 1 月 2 日挂牌，有望成为港股 " 国产 GPU 第一股 "。

然而，资本光环下，壁仞科技财务状况不容乐观，三年半累计亏损高达 63.57 亿元，位居同类企业前列。

与此同时，这家国产 GPU 的客户结构显露隐忧。

招股书显示，2023 年公司 85.7% 的收入来自单一客户；2024 年虽将客户数量扩展至 14 家，但到 2025 年上半年，客户数量再度回落至 12 家，交易宗数却从 9 项增至 33 项。

在客户规模未明显扩大的情况下，交易方式的变化，正在成为影响其增长质量的关键变量。

壁仞科技转战港股

同样是 "GPU 四小龙 "，为什么壁仞科技去港股上市了？

摩尔线程、沐曦股份先后登陆科创板，燧原科技也已进入上市辅导阶段。从结果看，科创板几乎成为国产 GPU 的 " 默认选项 "。

但是壁仞，选择了不同路径。

事实上，壁仞并非一开始就与科创板无缘。

2024 年 9 月，公司正式启动科创板上市辅导备案，但在 2025 年上半年，壁仞主动调整计划，转而投向港股市场，并最终借助 18C 章 " 特专科技公司 " 上市机制完成聆讯。

表面看，这只是上市地点的切换；但更深层的，是 GPU 企业面临的制度与商业约束。

在招股书中，壁仞科技将转向港股的原因主要有两点：一是香港联交所能够提供更广泛的资本来源与多元化投资者结构；二是港交所 18C 章机制，对尚未盈利但具备高研发投入和技术潜力的企业，显著降低了财务门槛。

来源：香港交易所官网

从制度设计上看，18C 章程本就为 " 短期内难以盈利、但研发投入密集 " 的特专科技公司而设，核心考量不在利润，而在技术路线与研发强度，这为尚处投入期的企业提供了更大的弹性。

相比起来，科创板的门槛显得更为刚性。

一方面，科创板对股权穿透和合规背景的审核极为严格。壁仞此前多轮融资引入了海内外多家机构，股权结构相对复杂，这类背景往往意味着更长的审核周期。对于长期高投入的芯片公司而言，时间与资金同样稀缺。

另一方面，财务指标的压力同样不容忽视。招股书显示，2025 年上半年，壁仞科技实现收入 5890.3 万元，不仅显著低于同期已在科创板上市的摩尔线程（7.02 亿元），其近三年半的累计净亏损合计超 63 亿元，在国产 GPU 头部企业中也处于高位。

在这一背景下，壁仞选择港股，并非 " 另辟蹊径 "，而是在现有条件下，选择了一条更适合自身的上市路径。

0.2% 的占有率

GPU 的故事里，技术突破往往被最先强调。

但对于一家已经站在资本市场门口的公司来说，真正影响其估值和发展的，不止技术，更是商业路径。

眼下壁仞一大严重的问题，是占有率太低了。

根据招股书，2024 年，按收入计 , 壁仞于中国智能计算芯片市场及 GPGPU 市场分别拥有 0.16% 及 0.20% 的市场份额。

当然，这并非壁仞独有的困境，2024 年间，GPU 四小龙市占率无一家占比超过 1%，不过摩尔线程与沐曦股份相对领先，燧原与壁仞排位更后。

那么，市场都被谁占领了？

招股书显示，2024 年中国智能计算芯片市场中，英伟达（NVDA）和华为合计占据 94.4% 份额，行业集中度极高。

更严重的在于，剩余不到 6% 的市场空间并非仅由四小龙分食。目前该领域已涌现出约 15 家以上的竞争者。

来源：中商产业研究院

正因如此，壁仞等本土后发企业的市场份额被挤压在极低的水平。

市占率低，首先意味着企业难以建立起规模效应。

GPU 是一个高度依赖规模的产业。研发投入巨大、产品迭代周期长，只有在出货量持续放大的情况下，单位成本和毛利率才有改善空间。

这一点，直接反映在公司持续扩大的亏损之中。

招股书显示，壁仞近年来仍处于高投入、低回报阶段，盈利时间表相对遥远。

2022-2024 年，壁仞科技营收从 49.9 万元迅猛增长至 6203 万元，并进一步跃升至 3.37 亿元，年复合增长率高达 2500%。2025 年上半年，公司营收 5890.3 万元，同比增长近 50%。

但需要注意的是，这种增长建立在极低基数之上，尚不足以对冲持续高企的成本结构。

同期，净亏损分别录得 14.74 亿元、17.44 亿元和 15.38 亿元，2025 年上半年亏损进一步扩大至 16.01 亿元，三年半累计亏损 63.57 亿元。

需要补充的是，壁仞账面亏损的规模，在一定程度上也受到港股会计准则的影响。但即便剔除非现金项目及以股份为基础的薪酬开支，经调整后的亏损规模依然巨大。

在收入尚未形成规模效应之前，研发、制造与生态投入持续放大，使公司财务表现长期承压。

此外，外部环境的不确定性同样放大了商业化难度。

2023 年 10 月 17 日，壁仞被美国列入实体清单，作为制裁对象。

制裁直接导致了 7nm 以下先进工艺研发陷入停滞，后续转向国产供应链才突破困境。在市占率尚低的情况下，壁仞规模化商业落地更趋艰难。

在此情况下，壁仞港股上市后的短期市场表现，面临不小的不确定性。

谁来买单？

放眼中期，国产 GPU 的行业空间确实存在扩张迹象。

灼识咨询数据显示，中国智能计算芯片市场规模预计将从 2024 年的 301 亿美元增长至 2029 年的 2012 亿美元，年复合增长率高达 46.3%。随着国产替代推进，国产 GPU 厂商理论上有望获得更大的市场空间。

因此，面对竞争，各家厂商均在不断加大研发投入，从研发投入看，竞争已呈现出明显的 " 军备竞赛 " 特征。

财报显示，2022 年至 2024 年，摩尔线程累计研发投入约 38.1 亿元，在一众国产 GPU 厂商中处于领先位置；沐曦也采取稳健扩张策略，研发费用由 6.48 亿元增至 9.01 亿元，保持接近 20% 的复合增长。

相比之下，壁仞的研发投入反而在逐年降低。2022 年至 2024 年，从 10.18 亿，到 8.86 亿，再到 8.27 亿。

从竞争路径看，摩尔线程以 " 通用算力平台 " 为目标，试图对标 " 中国英伟达 "；沐曦深耕政企与垂直行业市场；燧原则专注云端 AI 训练与推理场景。各家厂商均已形成相对清晰的差异化路径。

在此格局下，壁仞所锚定的高端数据中心市场，反而成为技术门槛最高、竞争最激烈的核心战场。不仅需在国内白热化竞争中突围，还需应对英伟达等国际巨头的压制。

来源：壁仞招股书

换言之，行业空间在扩张，但留给壁仞的 " 安全窗口期 " 并不宽裕。

从更长期来看，壁仞乃至整个国产 GPU 行业，都绕不开一个更为根本的问题——需求的可持续性。

从客户结构看，壁仞的收入基础并不稳固。

招股书显示，2023 年公司 85.7% 的收入来自单一客户，客户集中度极高。2024 年虽将客户数量扩展至 14 家，最大客户占比降至 33.3%，但这一改善并未延续，2025 年上半年，客户数量再度回落至 12 家。

来源：壁仞招股书

更值得警惕的是结构变化本身：在客户数量收缩的同时，交易宗数却从 9 项激增至 33 项。客户群体没有明显扩大，交易却愈发高频，意味着收入更多依赖于对既有客户的反复成交，而非新增客户或单客价值的提升。这并非需求放量的信号，而更像是一种 " 以频次换规模 " 的被动维持。

究其原因，壁壁仞的核心客户多为世界 500 强企业，这些客户对国产 GPU 厂商的替代压力与出货焦虑心知肚明，因而在谈判中掌握主动权。" 框架协议 " 成为常态，从而价格被长期压制。

招股书披露，截至 2025 年底，公司在手订单总额为 12.41 亿元。其中，与某头部 IT 企业的合作颇具代表性：双方于 2023 年签署 3.68 亿元框架协议，但首批实际落地订单仅 3500 万元，后续虽有释放，单价却始终处于低位。

这一模式在产业早期具备现实合理性，但本质仍是替代驱动而非市场选择，订单规模与持续性高度依赖大客户意愿，增长质量存在不确定性。

所以，一旦需求回归市场化选择，壁仞所要面对的对手不止其他国产厂商，更是已经成熟运行多年的海外 GPU 体系。

相比之下，海外 GPU 仍然在性能成熟度、生态完善度和使用成本等方面具备明显优势。

在 " 便宜且好用 " 的现实面前，国内用户是否愿意主动承担迁移成本，仍有待时间验证。

小结

对于壁仞以及 GPU 四小龙而言，真正的命题并不是能否做出国产 GPU，而是能否让更多市场化用户愿意持续为国产 GPU 付费；从技术到成本再到生态，还有很长的路要走。

因此，国产 GPU 的星辰大海，不在替代的短期狂欢，而在市场化竞争的长期淬炼。

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四川省互联网行业联合会网络名人专委会专业委员

深圳市自媒体协会财经专委会特邀理事

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