《港湾商业观察》陈钱

近期，Soulgate Inc.（下称，Soul）再度递表港交所，中信证券为独家保荐人，12 月 11 日，公司宣布进一步委任中信里昂证券有限公司和申万宏源证券（香港）有限公司为整体协调人，其中中信里昂证券有限公司兼保荐人。

值得一提的是，这已是公司自 2021 年以来第四次尝试登陆资本市场。公开信息显示，2021 年 5 月，Soul 曾向美国证交会提交 F-1 注册声明拟在纳斯达克上市，随后公司表示考虑到香港联交所与中国内地的连通性，于香港联交所上市更符合集团业务发展的战略利益，因此于 2022 年 6 月正式撤回 F-1 注册声明并转战港交所，而此次已是公司继 2022 年 6 月、2023 年 4 月递表港交所失效后的第三次冲关。

致力于为年轻一代提供 " 情绪绿洲 " 的 Soul，一边是大名鼎鼎的腾讯（00700.HK）入股加持，一边是高达百亿的对赌之压，公司此次能否成功叩响资本市场大门，并开创以提供 " 情绪价值 " 实现盈利的商业模式之先河，市场或抱以较高的关注。

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腾讯为最大股东，可赎优先股百亿

公开信息显示，Soul 成立于 2015 年，国内运营主体为上海任意门科技有限公司（下称，任意门）和上海搜尔信息科技有限公司（下称，搜尔信息）。股权结构上，Soul 控股股东 Soulgate Holding Limited 为创始人及董事长张璐女士全资拥有，直接持有 28.5% 的股份。天眼查显示，张璐持有任意门 83.1412% 的股权，搜尔信息为张璐通过 Soulgate Holding Limited 全资拥有。

同时，腾讯通过子公司意象架构入股 Soul 并持有 49.9% 的股份，为最大股东之一。但腾讯并不参与公司的直接运营，Soul 的日常管理和运营以及董事会均由张璐负责。2021 年 10 月，意象架构与张璐签订投票代理协议，授予张璐享有 3650 万股普通股的优先股所附投票权，有效期至 2031 年 10 月。

截至招股书签署日，意象架构尽管作为最大股东持有 49.9% 的股权，但投票权只有 28.5%，张璐全资拥有的 Soulgate Holding Limited 持股 28.50%，但拥有 49.90% 投票权，为公司实控人。此外，米哈游持股 5.47%，元生资本持股 5.34%。

2017 年至今，Soul 已获得多轮融资，除腾讯外，还包括米哈游、Genesis Capital I LP、GGV Capital VI L.P 等。但获得 " 金主爸爸 " 肯定的同时，公司的对赌压力也随之而来，截至今年 9 月末，Soul 的可赎回股份及赎回义务的金融负债达 124.45 亿元。

公司在招股书中表示，向投资者发行若干系列的可赎回股份，若赎回条件触发，持有人有权要求公司赎回持有人持有的部分或全部股份，该等事件并非公司所能控制。

2022 年 -2024 年及今年 1-8 月（报告期内），公司的流动负债高达 115.1 亿元、121.88 亿元、128.61 亿元、130.42 亿元，而同期的流动资产仅为 8.9 亿元、11.81 亿元、15.93 亿元、18.94 亿元。

Soul 表示，流动负债的增加主要系可赎回股份及赎回义务的金融负债增加以及部分应付款项的增加。

此次 IPO，公司募资将用于：1，进一步研发 AI 能力、GPU 能力及资料分析能力，以及留住人才以实现公司目标；2，用于在全球范围内拓展公司平台以接触全球用户并协助他们探索各式各样的陪伴形式；3，用于与公司战略有关的进一步扩大及保留住用户群，并强化品牌以推动可持续优质的用户增长；4，用于开发平台的各类内容，包括原创 IP 孵化、AIGC 驱动的内容制作、与外部艺术家的合作、招募内容创作者并与其开展合作及开发情感驱动的表情包，通过内容创新有效吸引用户；5，用作营运资金及一般公司用途。

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你的 " 灵魂伴侣 " 皆 " 明码标价 "？

Soul 基于当代年轻群体的 " 情绪价值 " 需求应运而生。根据弗若斯特沙利文，2024 年，中国情绪经济市场规模增长至 24253 亿元人民币，预计于 2030 年达到 80686 亿元人民币，复合年增长率为 22.2%。其中，出生于 1990 年至 2009 年间的 Z 世代为情绪经济市场的重要推力。Soul 认为，在快节奏、高压力的社会环境下，年轻群体更愿意为能带来愉悦、缓解压力和情感共鸣的线上平台、实体产品与线下服务付费，更看重商品的情绪价而非实用功能。

据招股书介绍，Soul 是中国领先的 AI+ 沉浸式社交平台，其打造了自研的 Soul X 大模型，依托先进的 AI 模型及算法，创建了一个基于兴趣的，温暖的情绪绿洲。

与传统社交平台不同，Soul 并不依赖现实身份和外貌，而是通过用户在虚拟世界建立自我形象的投射（Avatar）进行真实的自我表达，" 让天下没有孤独的人 "，正是 Soul 的愿景。

庞大年轻的用户基础、高度的用户参与、强劲的用户留存率，支撑起 Soul 四次闯关资本市场的底气。截至今年 8 月末，Soul 累计有约 3.9 亿注册用户，平均每天有用户登陆 Soul 进行交流、连接和探索超过 50 分钟，日均活跃用户数达 1100 万，其中 78.8% 为 Z 世代用户，平均月活跃用户互动参与比例达 86%，人均每日发出点对点私信约 75 条，三个月月均留存率达 80%。

根据弗若斯特沙利文，截至今年 8 月末，Soul 平均日活跃用户数、用户平均每日启动次数及新安装用户的 30 日留存率在中国 AI+ 沉浸式社交平台均排第一。Soul 表示，公司围绕用户多元的兴趣与社交场景，搭建了多种情绪体验，提供包括兴趣群组、实时辩论、学习房间、音乐及娱乐在内的多类互动场景，使不同的用户都能在这个平台展示自我并参与交流。

诚然，打开 Soul APP，映入眼帘的便是 " 灵魂匹配 "、" 蒙面酒馆 "、" 萌面匹配 "、" 群聊派对 " 等各式各样的交友方式，作为新用户，有免费体验的机会，但若要长期从中获得 " 情绪价值 " 抑或是 " 交友入场券 "，则需要花费金币购买。

具体来说，在 Soul 的虚拟世界中 " 通行 "，需要专属货币即 Soul 币，与人民币的汇率是 5:1，一元人民币可以兑换 5Soul 币。

对于新注册的用户来说，Soul 会先要求你完成一份 MBTI 测试，选择属于你自己的标签，也可以理解为建立一个简单的自画像，方便后续系统为你匹配 " 灵魂伴侣 "。

注册完成后，所有的一切就是明码标价。比如需要付费的个人头像装扮，正常价在 168Soul 币 -180Soul 币之间，也就是人民币约 34 元 -36 元。

而 Soul 的主打功能 " 灵魂配对 " 更可谓应了那句调侃的话 ----" 愿天下有钱人终成眷属 "。不管是前面提到的 " 灵魂匹配 "、" 语音匹配 "、" 蒙面酒馆 " 抑或是 " 萌面匹配 " 功能，虽都有免费 " 入局 " 的机会，但若真要匹配到你 " 合适 " 的人，都需要真金白银。

比如 " 灵魂匹配 " 功能，若要快点找到 " 对的人 "，需要花钱买道具卡。Soul 提供的道具卡包括加速卡、定位卡、同城卡、魔仙卡、仙女卡、次数卡等，道具卡在 15Soul 币到 60Soul 币不等，也就是 3 元 -12 元人民币左右，当然如果有折扣会更 " 划算 "，《港湾商业观察》以新用户注册 Soul 发现，新用户享有一定折扣，比如原价 60Soul 币的 MBTI 卡，新手体验价仅 5Soul 币，也就是原价 12 元人民币现在仅 1 元。原价 15Soul 币的同城卡享 8 折限时优惠 12Soul 币，也就是 2.4 元人民币。

除新用户享有折扣外，如果打算长期使用，最具 " 性价比 " 的或许就是充个 " 超级星人 " 会员，其会员月费通常为 30 元人民币 / 月，促销时可低至 10 元，季卡约 68 元 -75 元区间，年卡约 298 元，连续包年约 218 元。而会员除常年享有道具卡 6-8 折的折扣外，每次登录还可以领取 5-10 枚 Soul 币，抵 1-2 元人民币消费。此外还有享有可以使个人主页更醒目的专属头像框、金皇冠徽章的身份标识，以及会员日抽奖、线下见面会优先报名等福利。

除根据道具卡匹配 " 灵魂伴侣 " 外，蒙面酒馆、萌面匹配的玩法更是多样和丰富。所谓蒙面酒馆即 " 游戏 + 问答 " 的双人对局，双方以匿名标签和虚拟形象出现，揭面成功后才能看到对方主页。蒙面酒馆通过三局两胜的猜拳决定提问权，胜者从题库选问题，败者必须回答，60 分钟内完成指定互动即可点亮 "Soulmate" 字母，达到 50% 的进度后任一方可以发起 " 揭面 "，当然如果你是 " 超级星人 " 会员，则可以享有 "Soulmate" 加速点亮，或如果想提前 " 揭面 "，需支付 30-90Soul 币，也即 6-18 元人民币。并且语音超过 60 分后若需延长通话也需要付费。

不管是 " 灵魂匹配 "、" 蒙面酒馆 "、" 萌面匹配 "，系统每天都会赠送免费的次数以及通话时长，若超出都需收费。

当然，如果你找到了 " 心宜 " 的另一半，但对方很火，热度很高，想要和对方聊天还需要先刷礼物。最便宜的如小心心、纯爱极星、甜甜圈等，价格仅在 10Soul 币以下，高档的如 " 漫天花束 "、" 古力古力 "、" 春日漫漫 " 等，价格在 1400Soul 币 -2700Soul 币不等，即人民币 280 元 -540 元。此外，甚至有高达上万 Soul 币的礼物，比如价值 51999Soul 币的 " 引擎狂想曲 "，换算成人民币就是 10400 元，价值 46222Soul 币的 " 环球旅行记 "，换算成人民币则为 9245 元。

值得一提的是，收到的礼物的好处也仅体现在 Soul 这个虚拟世界中。比如，个人用户每收一份礼物，就会增加其魅力值，在算法推荐中的排序也会越靠前，而且收到的礼物还可以折算为 Soul 币或积分，用于兑换头像框、限定装扮，也可在官方的节日活动中享有免费抽奖机会。另外，在双方聊天中送礼物可以加速聊天框中 "Soulmate" 字母标识的点亮，解锁后续专属功能。

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收入提升仍累亏超 8 亿，毛利率下滑

报告期内，Soul 的收入一直稳定增长，分别为 16.67 亿元、18.46 亿元、22.11 亿元、16.83 亿元，2023 年、2024 年及今年 1-8 月的收入增长率分别为 10.7%、19.7%、17.8%。

Soul 的收入主要来自情绪价值服务，其各期贡献的收入占比达 91.1%、90.3%、89.1%、90.8%，其中主要是用户通过 Soul 购买的虚拟物品，包括 Avatar、虚拟礼物及道具、推荐特权及 AI 相关，各期广告服务贡献的收入占比仅 8.9%、9.7%、10.8%、9.1%。

不过，通过虚拟社交提供情绪价值实现收入听上去虽然耳目一新，但是否有其成熟的商业模式为其保驾护航，似乎仍是横亘于这个行业面前的难题。因为从利润端来看，Soul 作为国内目前最大的 AI+ 社交平台，期内一直处于亏损状态，各期分别亏损 5.08 亿元、1.29 亿元、1.49 亿元、3610.8 万元，三年多累计亏损 8.23 亿元。

报告期内，Soul 的月均活跃用户分别为 2940 万名、2620 万名、2620 万名、2800 万名，与 2022 年相较有所下滑。日均活跃用户也有所疲弱，各期分别为 950 万名、920 万名、940 万名、1100 万名，月均付费用户仅为 170 万名、150 万名、160 万名、180 万名。

另一方面，尽管 Soul 每名付费用户的月均收入有所上升，各期分别为 75.3 元、91.7 元、99.8 元、104.4 元，但从用户付费比率来看，各期仅为 5.7%、5.8%、6.3%、6.5%，也就是说，100 名用户中只有 5-6 名愿意在上面消费。

Soul 在招股书中坦言，公司的盈利模式取决于将更多用户转变为付费用户及增加付费用户的消费能力，付费用户数量或每名付费用户的月均收入减少可能会对经营业绩造成重大不利影响。

或是受用户付费意愿影响，Soul 的毛利率逐年下滑，各期分别为 86.3%、85.5%、83.7%、81.5%。

中国城市智库委员会常务副秘书长、浙大城市学院副教授林先平认为，虽然 Soul 营收稳步增长，但累计亏损超 8 亿元，盈利压力显著。具体来说，其收入结构高度依赖用户购买金币、虚拟礼物等情绪价值服务，而广告收入占比仅 10%，业务结构较为单一。

林先平进一步分析，作为情绪消费的主力群体 Z 世代受就业、生活内卷的影响，可支配收入受限，情绪消费转向务实，比如过往用户愿意为网红无偿打赏，而如今更倾向于 " 带货 " 等有实际回报的消费模式。Soul 的付费服务多为虚拟形象、匹配特权等非刚需内容，其核心仍依赖虚拟礼物等 " 无偿 " 情绪消费，叠加当前的月均活跃用户和日均活跃用户增长相对疲软，其盈利的天花板愈发清晰。

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销售费用超 31 亿，用户质疑声不少

付费意愿的降低，或和用户对平台的信任度不无关系。在小红书上搜索 "Soul"，跳出来的词条不乏 "Soul 上有正常人吗 "、"Soul 上认识的人靠谱吗 "、"Soul 骗人套路解密 " 等相对负反馈的帖子。

经检索发现，在小红书一篇 "Soul 正常人很少，有干净一点的交友软件吗 " 的帖子下面，有一千三百多条跟帖，其中一则留言表示，"Soul 最好的时候是 18 年 -20 年，现在妖魔鬼怪入驻，高质量人群都离开了 "。

实则对 Soul 平台上用户质量存疑的并不鲜见，有人表示 " 以为是灵魂交友软件，可是碰到的人都不真诚 "、" 骗钱的，里面有个男的骗了我五千，装的富二代人设 "、" 没有一个是正儿八经交朋友的 " 等等。

在黑猫平台上检索 "Soul"，截至 12 月 29 日，投诉量累计达 6117 条，已完成 6019 条，其中近 30 天的投诉量为 63 条，已完成 11 条。投诉内容包括但不限于收到骚扰短信、平台无故扣费乱收费等。

一则今年 12 月 17 日的投诉内容显示，" 自 10 月到现在充值将近一万，别人充几千就达到 7 级，自己却没有达到，希望退款，要么给予补偿 "，一则 12 月 16 日的投诉内容显示，" 购买 Soul 币，本来购买的六元平台自己跳转到 18 元，吃相太难看 "。

显然，数千条的投诉以及社交平台中的真实性，乃至于合规等问题，或将成为公司未来经营发展亟待解决的核心难题。

用户对平台信任感持续下滑的另一面，Soul 各期的销售及营销开支三年多已累计达 31.29 亿元，分别为 8.44 亿元、7.52 亿元、8.89 亿元、6.45 亿元，销售费用率高达 50.6%、40.7%、40.2%、38.3%，主要为广告及推广开支。

而同期的技术及开发开支仅销售开支一半左右，为 4.72 亿元、4.53 亿元、5.46 亿元、4.07 亿元，占营收的比重分别是 28.3%、24.5%、24.7%、24.2%。

林先平表示，从商业模式看，Soul 以 " 不看脸、重灵魂 " 的匿名社交切入市场，AI 技术赋能兴趣匹配，精准契合 Z 世代精神共鸣需求，但该模式的隐患也不容忽视。首先，三年多累计销售投入达 31 亿元，凸显其获客成本较高，将挤压利润空间；其次，匿名机制易滋生的诈骗、软色情等问题不仅损害用户信任，也带来监管合规风险，为商业化进程蒙上阴影。

天眼查显示，截至 12 月 29 日，上海任意门科技有限公司共涉及 72 条司法案件，其中 95.83% 的案件身份为被告，51.39% 的案件案由为网络服务合同纠纷，100% 的案件类型为民事案件。（港湾财经出品）