今年是贵金属大牛之年。

其中，铜的剧情最为惊奇。

我们过去称铜为 " 铜博士 "，经济好铜涨，经济差铜跌——高度敏感于全球流动性、经济预期与通胀变化。

但最近几个月发生了什么？

全球 PMI 还在荣枯线挣扎，铜价却像打了激素一样往上冲。

更魔幻的是。

一边是美国仓库里堆成山的现货，COMEX 库存较年初暴涨 330%，创下 22 年新高；另一边是亚洲、欧洲陷入铜荒，LME 库存跌至 13 万吨以下，新加坡仓库甚至出现 " 提货即空仓 " 的奇观。

……

在这个不合理的时代，这种种不合理的现象，或许才是合理的。

01单边狂欢

如果说石油是工业血液，那铜就是 AI 时代的神经系统。

AI 数据中心本质上就是一个巨大的、发热的铜线团。

传统 IDC 单机柜功率仅 5-8kW，AI 数据中心机柜功率密度可达 30-150kW，差距极其巨大。

高功率密度直接催生出两大用铜需求。

首先电力传输需要更粗的铜芯电缆和铜母排，以降低 30% 以上的导电损耗。

更重要的是液体冷却，这才是大杀器。

随着芯片热设计功耗突破 700W 甚至 1000W，风冷已经失效，液冷板和散热系统必须大量使用铜。

而液冷管路的铜用量是风冷系统的 3-4 倍。

单台 AI 服务器的用铜量很快就刷新了行业认知。

普通服务器的 PCB 用铜量约 0.5 平方米，AI 服务器单机 PCB 用量是传统服务器的 8 倍，层数从 16 层增至 24 层以上。

比如英伟达 GB300 服务器，对 HVLP5 + 铜箔的单机价值量达 17-30 万元，其电源模块、散热系统和高速互联组件的用铜总量超过 20 公斤。

2025 年全球 AI 服务器出货量预计达 210 万台，同比增长 24.5%，对应的高端铜箔需求超 5 万吨，市场规模破百亿。

超大规模数据中心的用铜量更是天文数字。

据预测，一座超大规模人工智能数据中心最多能消耗 5 万吨铜，相当于 10 万辆新能源汽车的用铜总量。

微软某数据中心每兆瓦电力配套的铜用量高达 27 吨，较传统数据中心提升 4 倍以上。

2025 年全球超大规模数据中心数量预计突破 1000 座，仅新增铜需求就高达 20 万吨。

如果说需求侧是狂欢，那供给侧就是恐怖片。

有个术语叫：Head Grade（入选品位）下降。

100 年前，要挖出品位 2%-3% 的铜矿才算赚钱；10 年前，1% 就算富矿。

现在呢？

全球平均原矿品位已经跌到了 0.6% 左右。

也就是说，为了得到同样的一吨铜，需要挖掘、破碎、浮选几倍的矿石，开采成本飙升。

与此同时，传统露天矿脉也逐渐耗尽，开采方不得不转向开发难度更大的资源。

如秘鲁的 Las Bambas 铜矿已开采至地下 1200 米，刚果（金）的卡莫阿 - 卡库拉铜矿甚至位于热带雨林深处。

……

种种原因，导致铜矿开采的边际成本从十年前的 3000-4000 美元 / 吨抬升到了 8000-12000 美元 / 吨，回报周期也从 5-8 年延长至 10-15 年。

时局如此艰难，天公还不作美。

印尼 Grasberg 铜矿因泥石流停产，导致 2025 年全球供应减少约 25 万 - 26 万吨 ;

智利 El Teniente 铜矿发生坍塌事故，年产量降低 15 万吨；

刚果（金）卡莫阿 - 卡库拉铜矿遭遇矿震，减产约 10 万吨；

秘鲁 Las Bambas 铜矿因社区抗议导致运输中断，停产长达 3 个月，损失产量 20 万吨。

全球 17 个主要产铜国中，有 12 个将在 2035 年面临 " 严重干旱风险 "……

更难顶的是，" 资源民族主义 "也在抬头。

智利政府推进铜矿国有化进程，要求跨国企业重新谈判采矿合同，提高资源税至 40%，导致外企投资意愿下降，2025 年铜矿产量预计降至 530-560 万吨；

秘鲁新政府出台矿产资源法修正案，提高环保标准，导致 10 个新建铜矿项目审批延迟，影响未来 3 年产能释放约 100 万吨

……

早在 2024 年初，铜精矿的加工精炼费就已经跌到历史极低值，甚至是负数。

翻译成大家能听懂的话：冶炼厂为了抢矿石，甚至开始倒贴钱干活了。

这是现货市场极度紧缺的最硬核指标。

疯狂的投机，也因此展开。

02连环猎杀

全球最大的几个 AI 数据中心计划，基本都在美国。

这意味着美利坚需要非常非常多的铜。

从这个角度看，特朗普政府对半成品铜与铜密集型衍生品征收关税，是不是就多了一层含义？

全球各大贸易商，都想要赶在新关税出台前加速向美国运铜以 " 避险 "。

但此举，严重挤压了世界其它地区的铜供应，使得全球现货铜库存的分布变得极为畸形。

美国以占全球 7% 的铜消费量，囤积了 60% 的交易所显性库存，而 LME 库存较年初暴跌 42%，上海期货所库存则始终徘徊在 4 万吨的 " 警戒线 "。

显然，此时此刻的铜市场，是极为不正常的。

这种人为造成的极端现象，给了投机者疯狂牟利的机会。

对冲基金和宏观基金看准了机会，发动了一场历史级的逼空。

通过 " 买 COMEX 铜 + 卖 LME 铜 " 的跨市套利策略，COMEX 铜价一度比 LME 铜价高出每吨 3000 美元，而这种价差通常只有几十美元。

比如 12 月 2 日，摩科瑞集中取消 LME 亚洲仓单，提走 4 万吨铜，存入 COMEX 指定仓库，却不注册成仓单。

这些铜 " 看得见摸不着 "，既推高了 COMEX 库存的繁荣，又抽干了亚洲的现货流动性，让 LME 现货升水两周内暴涨 150%。

高盛数据显示，11 月 COMEX 铜非商业净多头头寸达 2.8 万手，创三年新高，而 LME 空头头寸中，有 60% 来自 " 裸卖空 " 的投机机构，他们根本没有现货交割能力。

这种价差制造了的无风险套利空间，吸引更多资金加入 " 多 COMEX、空 LME" 的阵营，形成 " 价差扩大→套利入场→价差再扩大 " 的正反馈。

BlackRock, Citadel, 甚至一些主权财富基金都在增加对实物铜 ETF 和铜矿企的配置。

2025 年涌入铜市的资金规模创下纪录：COMEX 铜期货持仓量突破 150 万手，较年初增长 62%，其中桥水、索罗斯量子基金等巨头的持仓占比超 30%。

但这样的投机，当然是有风险的。

随着 12 月 LME 合约结算日临近，逼空逐渐进入收割阶段。

但此时此刻，LME 库存仅 13 万吨，未平仓空头合约却高达 25 万吨铜，就算把仓库搬空也不够交割。

LME 市场 12 月中旬的现货成交仅为正常水平的 30%，贸易商宁愿捂着也不愿交易。

如果 LME 库存跌破 10 万吨，可能引发系统性违约。

而 COMEX 的库存因关税政策，要加征 50% 关税，意味着把 COMEX 的铜运到 LME 仓库，仅关税就要吞噬掉 1000 美元 / 吨。

怎么办？

早有准备的摩科瑞露出了獠牙：愿意出租现货铜，但租金每日 5 美元 / 吨。

手里没货的要么高价平仓认亏，要么支付天价租金续命。

不论选择哪一个，最终都会变成前者的结果。

就像滨中泰男当年的操纵案一样，投机大鳄总能把 " 合理上涨 " 变成收割。

当他们带着利润离场，最终为这场狂欢买单的，还是终端消费者和为资源短缺焦虑的实体行业。

03尾声

铜价的这轮上涨，是 " 基本面短缺 + 资本炒作 " 的混合产物。

铜确实有长期而明确的需求增长，但这份增长不应该全部在今年兑现，至今的涨幅有相当一部分都是泡沫。

为了应对需求，通过关税政策引导铜流向本土，试图打造 " 铜资源安全屏障 "。

这本质上，也是资源民族主义的表现。

但这种 " 独吞 " 行为，对整个市场的影响是极为恶劣的。

美国制造业 PMI 已连续三个月下滑，11 月降至 47.8（荣枯线以下），美联储褐皮书直言：" 铜价飙升正在抑制工业复苏 "。

比如新能源汽车行业，特斯拉 Model 3 的铜用量达 70 公斤，铜价暴涨导致单车成本增长超过 4000 美元，马斯克被迫推迟 "2.5 万美元低价车 " 的计划。

这场逼空大戏终将落幕，但后遗症必然会持续发酵。

高盛预测，美国需要 4-5 个月消化 COMEX 的新增库存，2026 年二季度 COMEX 库存将回落至 15 万吨，价差可能收窄至 500 美元以内。

但摩根士丹利警告，若 2026 年全球精炼铜缺口达 60 万吨，铜价可能维持在 10000 美元以上，逼空可能卷土重来。

欧洲央行已经把铜价上涨列为 " 通胀推手 "；日本通商产业省宣布 " 紧急储备 10 万吨铜 "，加入抢铜大战 ……

多方混战，不仅仅是在买入商品，更是在做多通胀，做多资源民族主义。

届时，市场将远比现在更加混乱。