熬过三年疫情困难时期后，京沪高铁迎来 23 年、24 年快速修复期。进入 2025 年，企业营收、利润 3 个季度均微增长，尽显路网流量见顶态势。此时，企业净资产收益率处于 6% 左右低位，与铁轨上的 " 印钞机 " 形象不符。

对比企业上市前后 8 年财务数据，现有路网状态下，业绩已现增长乏力。背后核心原因为，上市初 500 亿元收购的京福安徽业绩与预期相差较大。从企业合并报表拆分出京福安徽报表，对京沪高铁和京福安徽分别估值，当前估值偏高。

但在 " 十五五 " 长期视角下，京港（台）高铁、沪渝蓉高铁国家级干线陆续贯通，公司资产位于 " 八纵八横 " 核心战略位置，路网服务仍有较大增长潜力。

01 初见时，营收见顶、盈利较弱

京沪高铁于 2020 年 1 月在上海证券交易所上市，融资 307 亿元，同步负债 200 亿元，共计 500 亿元收购京福安徽公司 65% 的股权。

京沪高铁核心资产为北京到上海 1318 公里黄金路网，连接 " 京津冀 " 和 " 长三角 " 两大经济区；京福安徽核心资产为合蚌客专段（连接合肥至京沪高铁）、合福铁路安徽段（连接合肥至福州、台湾）、商合杭铁路安徽段（连接商丘、合肥至杭州）、郑阜铁路安徽段（连接 " 陆桥通道 " 至合肥），共 1182 公里路网。

上市之初，京沪高铁就遇上三年疫情 " 逆风局 "。

2020-2022 年，营收增速分别为 -27.6%、16.1%、-34%，22 年营收较 19 年的 349 亿元下降 44.7%；归母净利润增速分别为 -70.8%、49.1%、-112%，从 19 年的盈利 110.7 亿元到 22 年的亏损 5.8 亿元。

23 年企业营收、归母净利润快速修复，营收增长 110.4% 至 407 亿元，归母净利润扭亏至盈利 115.5 亿元。24 年见顶态势初现，营收、归母净利润分别增长 3.6%、10.6%。25 年 1-3 季度累计营收增速分别为 1.2%、0.7%、1.4%，累计归母净利润增速分别为 0.03%、-0.6%、2.9%。数据显示出，市场需求进入 " 瓶颈期 "，营收增长乏力。

上市前，16-19 年净资产收益率依次为 5.8%、6.4%、7%、7.9%，企业经营渐入佳境。收购京福安徽后，疫情期间 20-22 年净资产收益率依次为 1.7%、2.6%、-0.3%，修复期 23-24 年为 6.1%、6.4%，25 年前 3 季度年化净资产收益率 6.1%，经营效率进入平台期。

京沪高铁主要业务分为旅客运输和路网服务两部分。

旅客运输业务是为乘坐担当列车旅客提供运输服务并收取票价款，仅京沪高铁母公司涉及。

2018 年、2019 年、2023 年、2024 年分别运送旅客 5398 万人次、5333 万人次、5325 万人次、5201.6 万人次，对应收入 158 亿元、156 亿元、161 亿元、158 亿元，疫情前后期间人次、收入变动不大。

当前经济环境下，较难提高客票单价，基本确认客运收入见顶。

路网服务业务为其他铁路运输企业提供高铁线路使用、接触网使用等服务并收取费用，类似于收 " 过路费 "，京沪高铁、京福安徽均涉及 , 且京福安徽营收都是路网服务收入。

京沪高铁 16-19 年路网收入依次为 119 亿元、138 亿元、151 亿元、170 亿元，年均增长 17 亿元，疫情后由 23 年的 188 亿元增加 13 亿元至 24 年的 201 亿元。24 年之前正常年份，增长态势较好，但披露的 25 年半年报数据仅增长 0.1%，增长见顶或是临时调整？这需要挖掘背后原因确定。

京福安徽 20 年中旬所有线路通车，仅疫情后数据可参考数据，23 年 55 亿，24 年增加 4 亿至 59 亿，25 年上半年增速 1.7%，看似增长停滞。

02 细计算，盈利稳定、估值偏高

可以发现，收购京福安徽前后，京沪高铁经营效率波动较大。在招股说明书中，管理层预计京福安徽 22 年扭亏，22-24 年分别盈利 7.3 亿元、17.5 亿元、24.3 亿元，现实是 22-24 年分别亏损 27.9 亿元、9.7 亿元、2.8 亿元，500 亿元收购了一个沉重的包袱。

25 年前 3 季度，京福安徽开始盈利 1.8 亿元（通过合并财务报表中少数股东损益反推出）。挖掘其亏损及盈利背后的驱动力，是评估这 500 亿收购资产未来价值的关键。

但财务报告中披露京福安徽的数据较少，无法满足深入分析的需求。笔者发现，京沪高铁仅有京福安徽一家子公司，两者资产仅在合蚌客专段有蚌埠南站连接点，几乎没有关联交易，在合并报表过程中无对应抵消。参照企业合并会计准则，合并财务报表数据扣除母公司数据，处理后就是京福安徽财务数据。

京沪高铁财报给人第一感觉 " 简洁 "，简洁到 1 张 A4 纸就能装下近五年的关键财务数据，这源于其同样简洁的商业模式。

其采用委托运输管理模式，委托沿线北京局、济南局、上海局进行运输管理，委托中铁电气化局牵引供电并运行维修管理，支付相应管理费用，类似于将繁杂运营业务外包出去，甚至支付动车组使用费租赁高铁，旅客所接触人员全部为沿线铁路局职工。

公司收取旅客业务票价款，参照标准提取跨线列车线路使用费用等，同时支付沿线铁路局委托运输管理费等。上述交易全部通过国铁集团清算系统完成，准时划款，参与主体均受国铁集团控制，关联交易近乎明细披露于财报附注，无应收账款风险。24 年货币资金、固定资产、无形资产占资产比例 99.2%，长期借款占负债比例 88.6%，无销售费用、金融损益。

简单的像不动产投资信托基金，融资建设资产→获取使用收入→偿还借款、分红，具体见下表。

表中数据显示，23-25 年两家企业营业成本均较稳定，京沪高铁在 176 亿元水平，京福安徽在 46 亿元水平。

营业成本主要由折旧支出、能源支出、委托运输管理费构成。两者均与长江电力类似，存在固定资产折旧年限小于实际使用寿命情况，京沪高铁 11 年投入使用，15 年折旧年限固定资产折旧完毕，京福安徽存在 5-15 年折旧年限固定资产部分折旧完毕。

通过 24 年年报固定资产明细表，估算计提折旧将减少 2.2 亿元左右。在当前电力市场化趋势下，电价每下降 5%，可以抵减 5% 业务量增加带来的电力能源支出，以 24 年 40 亿元为基数，近 2 亿元。

委托运输管理费与北京局、济南局、上海局合同约定，每年递增 5.4%，以 24 年 60.6 亿元为基数将增加 3.3 亿元。在债务规模减少、LPR 下行情况下，财务费用年均减少 4 亿元左右。

综合来看，主要成本、费用呈相对刚性，与路网客流量无相关性，未来收入大幅增长时，增量部分将绝大部分转化为利润，反之亦然。

现对京沪高铁、京福安徽独立估值。按 24 年年报假设 20 年京沪高铁没有收购京福安徽，手持 500 亿元现金，12 月 22 日市值 2530 亿元，扣除 500 亿元后运营业务市值 2030 亿元。京沪高铁每年对路网土地使用权计提 7.5 亿元摊销，计入管理费用，但实际上土地使用权无损耗，且今日重置价值必定远远大于 2011 年入账价值。

考虑上述因素，将 24 年净利润调整为 133 亿元左右，净资产收益率提至 8.4%，对应市盈率 15.2 左右。

25 年上半年，京福安徽收入、成本、管理费用稳定，长期借款减少 8.4 亿元、LPR 由 3.45% 下调至 3%，带来的财务费用节省转化为企业盈利。LPR 下降不具有长期可持续性，且当前年化 2.4 亿元盈利相较 500 亿元现金价值微不足道。

不考虑潜在增长点情况下，京沪高铁合并估值偏高。

03 再回首，潜力显现、风险并存

京福安徽自 20 年全线投入使用，五年市场培育仅实现微弱盈利。难道真是 500 亿收购了一个 " 扶不起的阿斗 "，又是一起 " 画大饼 " 式收购？

笔者发现并非如此，京福安徽是一个让疫情耽误了的 " 好学生 "。

当前，主流研究关注的增长点是雄商高铁 2026 年 9 月份开通、高铁 350KM/H 提至 400KM/H。前者没有进一步的量化增量数据，后者相当于提高企业产能上限，路网中可以同步运营更多车辆。CR450 即将全面测试，最快 26 年投入商业化运营，更快的速度可能意味着高一些的票价。

雄商高铁（雄安新区 - 商丘，552 公里）连接京福安徽旗下的商合杭高铁（商丘 - 杭州，592 公里），具体能带来多少增量收入？带着这个疑问，笔者梳理了 16-30 年京沪高铁路网连接线路开通情况。

研究发现，京沪高铁路网收入增长背后的核心驱动力是新接入路网带来的客流、车流增长，接入里程越长、覆盖人群越多、沿线经济越发达，跨线客流、车流越大，转化为收入的增速越高。

24 年的 13 亿元路网收入增长，由 23 年底开通的南沿江高铁（南京 - 上海，275 公里）、郑济高铁（济南 - 濮阳，212 公里）带来；25 年的微增长，由 24 年唯一开通的宣绩高铁（安徽宣城 - 安徽绩溪，115 公里）覆盖人流偏少所致。

回测 16-19 年路网收入高增长，由郑徐高铁、石济客专、济青高铁开通带动。上述结论，与招股说明书论述 " 随着路网建设不断完善，京沪高速铁路上开行的跨线列车数量不断增加 " 相符，且能够得到相应年份关联收入明细中数据验证。

受疫情影响，21 年全国铁路固定资产投资完成减少 4.2%，22 年减少 5.1%。推迟的铁路投资延缓了京福安徽周边的路网建设，进而影响了企业盈利。

25 年底开通的合新高铁（合肥 - 泗县东，208 公里），将带来 26 年营收中速增长。26 年 9 月开通的雄商高铁（雄安新区 - 商丘，552 公里）、27 年 3 月开通的昌九高铁（南昌 - 九江，138 公里），与商合杭高铁贯通 " 八纵八横 " 主干线京港（台）高铁，将带来 27 年营收高速增长。

保守估计增收 30 亿元，因还有其他 4 条 660 公里连接高铁开通，笔者判断增收远高于 30 亿元。

结合前述主要成本相对刚性判断，增收将绝大部分转化为利润。此时，京福安徽迎来了迟到的 " 好学生 " 形象。

梳理高铁建设规划、对标公司路网在全国 " 八纵八横 " 主干路的位置，" 十五五 " 期间公司价值仍有较大提升空间。

" 八纵八横 " 高铁网中，京沪通道、京港（台）通道、沿江通道（沪渝蓉高铁）经济价值最高，串联京津冀、长三角、粤港澳大湾区、成渝经济区最发达城市。

京沪高铁即京沪通道，商合杭高铁、合福高铁是京港（台）通道重要组成部分，京福安徽资产居于三条通道中心连接点。2030 年，沿江通道贯通后，中心合肥到北京、上海、粤港澳、台湾、重庆仅需 3-4 个小时，跨线客流、车流交融汇聚，京福安徽将尽享高铁 " 时代红利 "。

最后，谈一下风险。

上文图表中，京沪高铁长期借款仅剩 52.8 亿元未还，年内应该还清。之后每年的 170 亿元经营活动现金流如何分配需要关注。是提高分红比例、增加股东回报，还是收购其他铁路资产？具体的资本配置方案对企业价值影响较大。

在招股说明书中，有 " 发行人将持续推动同业并购扩张，探索与京沪通道内的其他重点线路的衔接，进一步增强路网协同效应 " 表述，寄希望于管理层有高超的资本配置能力。

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议