文｜达摩财经

经历了三个月的股价下行后，" 石药系 " 两家上市公司迎来股价反弹。12 月 17 日后的 5 个交易日，石药集团（1093.HK）股价累涨 20.65%，新诺威（300765.SZ）股价累涨 36.93%。12 月 24 日收盘，石药集团收报 8.77 港元，总市值 1011 亿港元，新诺威收报 38.80 元，总市值 545 亿元。

股价回升背后，" 石药系 " 上市公司的资本动作、人事变动正密集落地。

其中资本动作主要是围绕新诺威开展。12 月 22 日，新诺威宣布将与石药集团全资子公司中奇制药共同出资 4.5 亿元成立一家合资公司。这家新公司将聚焦于 GLP-1 类产品，承接石药集团旗下全部 GLP-1 相关产品管线。此前的 12 月 10 日，新诺威递交招股书，计划在港交所二次上市。

人事变动方面，石药集团 " 二代 " 进一步上位，实控人蔡东晨长子蔡磊于 12 月 19 日获任石药集团董事会副主席、执行董事、CEO 职务。

石药集团是国内老牌药企，但公司业绩长期依靠传统成药业务拉动。受集采降价、仿制药竞争等因素影响，公司近年来业绩承压。为了找到新的增长点，石药集团选择押注创新药，并计划将旗下创新药资产置入新诺威体内，打造出一个创新药平台。

但这一轮资本运作并不顺利。新诺威收购石药百克的交易于今年 4 月告吹，新诺威董事长潘卫东等高管内幕交易的情况更是暴露了公司的内控漏洞。

如今，石药集团任命拥有海外研发及销售业务经验的蔡磊为新任 CEO，并围绕新诺威开启新一轮资本运作，也凸显出了公司业务转型的急迫性。

新诺威再启资本运作

新诺威是石药集团的控股子公司，2019 年分拆上市。截至今年 9 月底，石药集团持有新诺威 74.65% 的股份。

在上市之初，新诺威并不涉及创新药业务，其主要产品为功能性原料及保健食品类产品，其中功能性原料主要为咖啡因、阿卡波糖、无水葡萄糖，保健食品主要系果维康维生素 C 含片、B 族维生素含片。

自 2023 年开始，新诺威开始向创新药平台转型。当年 8 月，公司斥资 18.71 亿元控股石药集团旗下的巨石生物，并取得了抗体类药物、抗体偶联药物（ADC）以及 mRNA 疫苗等管线。为了凸显自身的创新药属性，公司在当年 11 月将中文全称变更为石药创新制药股份有限公司。

2024 年，新诺威又计划以 76 亿元的对价收购石药百克 100% 股权，其中 10% 的对价由现金支付，其余 90% 对价通过发行股份支付。石药百克旗下拥有石药集团的核心产品长效升白针 " 津优力 "，还坐拥石药集团最大的生物产业基地，并有多款 GLP-1 药物在研。

对于新诺威而言，收购石药百克不仅能增加自身管线数量，也可以提振自身业绩。

手握 " 现金奶牛 " 津优力，石药百克的盈利能力相对较强，公告显示，若并表石药百克，新诺威 2024 年上半年营收可增长 94.92%，归母净利润可增长 282.82%。同期，石药百克的经营性现金流入为 3.82 亿元。截至去年 6 月底，公司的货币资金余额为 13.86 亿元。

相比之下，新诺威在收购巨石生物后资金压力持续提升。由于功能性原料及保健食品业务收入下滑，加之拓展创新药业务后投入较大，今年前三季度，新诺威营收为 15.93 亿元，同比增长 7.71%，归母净亏损 0.24 亿元，同比由盈转亏，同期公司经营性现金流净流出为 1.75 亿元。截至今年 9 月底，公司的货币资金余额为 8.03 亿元，较去年同期下降近 4 成。

今年 4 月，新诺威收购石药百克告吹。为解决新诺威的资金问题，石药集团选择推动其赴港上市。招股书显示，此次公司的募集资金将用于生物制药研发、收购重点领域公司或药物资产、推动产品商业化等用途。

值得注意的是，从收入结构上看，新诺威目前近九成的收入仍来自传统功能性原料、保健食品业务，生物制药产品带来的营收不到 10%。此次石药集团与新诺威成立合资公司，并置入 GLP-1 管线，或也是为了增强新诺威的创新药属性。新诺威在公告中称，这一举措将深化公司在创新药领域的布局，提升公司的业务实力。

石药的困局与转型

积极推动新诺威向创新药平台转型背后，石药集团传统成药业务承压。

自 2023 年开始，石药集团的利润表现开始下行，去年更是出现了营收、净利双下滑的局面。今年前三季度，公司业绩继续下滑，其中营收同比下降 12.3% 至 198.91 亿元，净利润同比下滑 7.1% 至 35.11 亿元。

石药集团业绩下行，源于核心药物面临集采降价压力。自去年以来，公司核心抗肿瘤药物津优力、多美素、克艾力等受到集采影响，导致抗肿瘤业务收入大幅下降，今年前三季度同比下降 56.8% 至 16.45 亿元。恩必普虽然暂未纳入集采，但也面临竞争压力，随着该药物的核心专利相继到期，相关仿制药也开始出现。

为了寻找新的业绩增长点，石药集团选择加码创新药。2024 年财报显示，公司共有在研创新药和创新制剂 200 余项，并有 160 余个临床试验正在推进中，靶点涵盖 EGFR-ADC、Nectin 4 ADC、HER2 双抗等。公司预计，至 2028 年将有 50 余款创新药、新适应症上市。

值得注意的是，新上任石药集团 CEO 的蔡磊，在药物研发、海外销售领域具有经验。公开信息显示，蔡磊现年 45 岁，新加坡国籍。蔡磊早在 2014 年就加入石药集团，后担任公司副总裁、美国研发事业部副总裁及医药产品销售事业部总裁，主要负责海外研发及销售相关业务。

此次人事变动后，石药集团董事会中也将再添一位蔡氏家族成员。现年 72 岁的蔡东晨是公司董事会主席，蔡磊的弟弟蔡鑫也在公司担任执行总裁、营销决策中心总裁，负责销售业务，2024 年获任执行董事。

创新药业务逐渐发展，石药集团开始通过管线授权交易取得收益。去年以来，公司先后与阿斯利康、百济神州、Radiance Biopharma、Cipla 等公司达成交易，今年 5 月，公司又宣布正与部分第三方就三项潜在交易进行磋商，其中包括一款 EGFR-ADC 药物。这些交易的首付款、里程碑付款等总代价合计可能达到 50 亿美元。

到了 7 月，石药集团公布了与 Madrigal 的授权交易，公司以 1.2 亿美元预付款、20.75 亿美元的总代价向该公司授予了 GLP-1 产品 SYH2086 的全球授权。多项授权交易之下，石药集团前三季度的授权费收入达到 15.40 亿元，对公司业绩起到了重要支撑作用。

不过，也有部分观点对石药集团的创新药前景表示担忧。招商证券国际研报称，石药集团的前景取决于商业合作战略及后期管线商业化情况，其中 EGFR ADC 产品 SYS6010 是市场关注的重点。不过，公司在注册性临床试验的进展和上市药物的数量上，稍逊于同行。招商证券国际认为，对于大型制药公司而言，更重要的是需要通过坚实的中后期阶段临床项目的注册性临床试验推进，来尽快解决产品线老化的问题，从而带给公司更稳健的商业化前景。