随着 MiniMax（上海稀宇极智科技有限公司）在周末（12 月 21 日）完成港交所聆讯并披露招股书，"AI 最快 IPO" 的标签已经 " 提前 " 刷屏。

MiniMax 成立于 2022 年初，按它的计划，将在 2026 年初上市。如果一切顺利，MiniMax 很可能刷新一个并不容易被复制的纪录：从成立到通过港交所聆讯再到登录港股市场，用时不到四年。即使 MiniMax 尚未走完全流程，但媒体已经率先躁动。

在 " 百模大战 " 明显退潮、行业进入整合期的背景下，作为行业第十的 MiniMax 仍然引发大量关注，背后虽然有行业投资热潮的推动，但自身业务飙升的速度同样不可忽视。

截至 2025 年 9 月 30 日，成立仅四年的 MiniMax 的 AI 原生产品已覆盖全球 200 多个国家和地区，累计个人用户超过 2.12 亿，企业及开发者客户超过 10 万家。

而上述增长，仅建立在研发约为 OpenAI 十分之一的投入规模上。在打开港股融资大门后，资本市场普遍关注，" 扩充弹药 " 的 MiniMax 能否大幅提升增速速度？

01 收入狂奔，亏损扩大

MiniMax 真正开始产生收入，并不算早。

招股书显示，MiniMax 成立第二年即 2023 年就实现营收，当年收入为 350 万美元；2024 年，这一数字跃升至 3050 万美元，同比增幅高达 782%；2025 年前九个月，收入继续增长至 5340 万美元，同比增长超过 170%。

从绝对规模看，MiniMax 的收入并不算大，但增长曲线较为陡峭。这种爆发式增长，主要由 AI 原生产品矩阵驱动。

2024 年，AI 原生产品贡献了 71.4% 的收入，是公司增长的绝对核心；到 2025 年前九个月，这一比例仍维持在 71.1%。而在 2023 年，这一业务的收入仅约 76 万美元。两年时间，相关收入增长接近 50 倍，几乎决定了公司整体营收的上行轨迹。

其中，Talkie/ 星野和海螺 AI 成为最核心的两根支柱，两项合计贡献了当期超过 3000 万美元的收入。

用户规模的同步扩张，是这一变化的直接基础。截至 2025 年 9 月，MiniMax 的 AI 原生产品累计个人用户数已突破 2.12 亿，平均月活跃用户（MAU）从 2023 年的 310 万增长至 2760 万，两年增长近 9 倍，产品已从 " 早期尝试 " 迈入规模化阶段。

在具体产品层面，MiniMax 形成了以 Talkie/ 星野和海螺 AI 为核心的 " 双引擎 " 结构。

Talkie/ 星野是公司最早跑通商业化逻辑的产品，定位于情绪交互与陪伴型 AI。2025 年前 9 个月，其平均 MAU 超过 2000 万，占据了公司绝大部分流量基础，并为 MiniMax 贡献收入 1875 万美元，是当前最稳定的现金来源。

海螺 AI 则是后来居上的增长引擎。该产品于 2024 年下半年推出，主打 AI 视频生成，2025 年前 9 个月贡献收入 1746 万美元，收入占比已提升至约三分之一。随着模型能力和付费用户数提升，海螺 AI 迅速成长为 MiniMax 的第二大营收支柱。

除上述两款产品外，MiniMax 的智能 Agent 应用虽然用户基数相对较小，但展现出极强的商业溢价能力。2025 年前 9 个月，其每位付费客户的平均支出高达 73 美元，显著高于 Talkie/ 星野的 5 美元，体现出公司在 AI 生产力工具方向的变现潜力。

从业务结构看，MiniMax 目前以 C 端为主、B 端为辅。2024 年及 2025 年前 9 个月，C 端 AI 原生产品收入占比均稳定在约 70%；B 端业务主要通过开放平台向企业和开发者提供 API 服务，虽然收入占比不足三成，但毛利率高达 69.4%，是重要的利润来源。

在地域分布上，MiniMax 的收入明显偏向海外市场。2025 年前 9 个月，新加坡、美国及其他海外地区合计贡献约 73% 的收入，海外市场已成为公司商业化的主阵地。

伴随 AI 原生产品规模扩大，MiniMax 的毛利率也持续改善：从 2023 年的 -24.7%，提升至 2024 年的 12.2%，并在 2025 年前 9 个月进一步升至 23.3%。公司在招股书中表示，推理效率提升和计算成本下降，是毛利改善的关键原因。

整体来看，MiniMax 已从 " 模型驱动 " 转向 " 产品驱动 "。

02 亏损扩大，但投资队伍更强

但如果只看收入，很容易忽略另一条同步上扬的曲线——亏损。

2022 年至 2024 年，MiniMax 的年度亏损分别为 7370 万美元、2.69 亿美元和 4.65 亿美元；2025 年前九个月，净亏损进一步扩大至 5.12 亿美元，已经超过上一年全年水平。

招股书中特意给出了一个被科技投资人更频繁使用的指标：" 经调整净亏损 "。

2025 年前九个月，MiniMax 的经调整净亏损为 1.86 亿美元，与 2024 年同期的 1.7 亿美元几乎持平。在收入同比增长超过 170% 的情况下，这意味着亏损扩张出现了明显放缓。

背后的原因，写得相当直接：2025 年前九个月，研发开支同比增长约 30%，增幅明显低于收入；销售及营销开支同比下降 26%。

也就是说，MiniMax 并没有通过 " 烧市场费用 " 换增长，而是更多依赖产品本身的使用量、付费转化和海外市场扩张。

在当前 AI 行业中，这种结构并不常见。

不少公司仍高度依赖流量投放或企业定制项目来拉动收入，而 MiniMax 的账本，更像一家偏 C 端、偏产品驱动的科技公司。

MiniMax 表示，公司在 2022 年、2023 年、2024 年及截至 2024 年及 2025 年 9 月 30 日止九个月（统称 " 报告期内 "）内的研发开支分别为 10.6 百万美元、70 百万美元、189 百万美元、138.7 百万美元及 180.3 百万美元，主要包括模型训练涉及的云服务费用。

合计来看，MiniMax 自成立以来累计投入约 5 亿美元，折合人民币约 35 亿元。在大模型行业，这个数字并不小，但如果放在全球视角下，却显得异常克制。

作为对比，OpenAI 同期累计投入被披露在 400 亿至 550 亿美元之间。

MiniMax 在招股书中反复强调 " 成本效率 "，并将其视为自身的重要竞争优势之一。这种理念，也体现在现金结构上。

截至 2025 年 9 月 30 日，MiniMax 现金结余合计达 11.02 亿美元，包括现金及等价物、短期理财以及未动用银行融资。

MiniMax 在招股书中透露，截至 2025 年 12 月 31 日止年度，预期每月现金消耗约为 2.8 亿美元（约合人民币 19.7 亿元）。

按照上述现金消耗水平，这笔资金可支持公司运营仅 5 个月。

但 MiniMax 似乎并不用为融资着急。MiniMax 的股东名单，几乎集齐了中国互联网、内容和硬科技投资圈的核心玩家。

在战略投资人中，包括米哈游、阿里巴巴、腾讯、小红书、小米、金山、正大集团等；在财务投资人中，则包括红杉、经纬、云启资本、IDG、高瓴创投、明势创投等。

其中，米哈游的角色尤为特殊。

IPO 前，米哈游持有 MiniMax 约 7.34% 的股份，上市后预计仍将持有约 7.05%，并在董事会中占据非执行董事席位。

更重要的是，米哈游不仅是投资人，也是 MiniMax 的客户，早在 2023 年就已开始使用其模型服务。

这种 " 既投又用 " 的关系，在 AI 领域并不多见，也解释了为何米哈游被 MiniMax 列为 " 领航资深独立投资者 "。

此外，阿里巴巴同样是不可忽视的关键股东。

通过其联营公司，阿里巴巴在 IPO 前间接持有 MiniMax 约 13.66% 的实益权益，是目前持股比例最高的产业资本之一。

MiniMax 此前历经了 7 轮融资，早期投资方包括云启资本、IDG、高瓴创投、明势创投、米哈游等，后腾讯投资、阿里巴巴参与了其 A 轮和 B 轮融资。最近的一轮融资在今年 8 月，融资金额约 3.9 亿美元，此轮融资后其估值超过 42 亿美元。

MiniMax 招股书信息显示，目前阿里持股 13.66%，米哈游持股 6.4%，腾讯持股 2.58%。

03 不可回避的变量：IPO 路上的诉讼风险

相比财务数据，MiniMax 招股书中最容易被反复追问的，是一桩发生在美国的版权诉讼。

2025 年 9 月 16 日，包括迪士尼、环球影业和华纳兄弟探索在内的多家美国电影公司，向加利福尼亚州中区联邦地区法院提起诉讼，指控 MiniMax 旗下视觉生成平台海螺 AI 侵犯版权。

原告认为，MiniMax 通过海螺 AI 生成并展示了包含其电影及动画角色的图像和视频内容，构成直接侵权；同时，由于平台明知用户可能生成相关内容并从中获利，也涉嫌间接侵权。

在最极端的假设下，原告主张的法定赔偿上限为每项作品 15 万美元。起诉状附件中列出的注册作品数量约为 500 项，理论上的最高法定赔偿金额约为 7500 万美元。

MiniMax 在招股书中，用了相当大的篇幅回应这一诉讼风险。

公司否认直接侵权，理由是海螺 AI 仅根据用户提示生成内容，并不存在故意行为；对于间接侵权指控，公司强调海螺 AI 是一款通用创意工具，公司并未从被指控的侵权行为中获取直接经济利益。

更关键的是，公司董事在征询美国诉讼顾问意见后认为，该等索赔在所有重大方面均缺乏依据，原告在责任和最高赔偿两方面完全胜诉的可能性 " 极其渺茫 "。

联席保荐人在尽职调查后，也未对这一判断提出异议。

那么在最坏情况，MiniMax 真的会伤筋动骨吗？

要注意的是，即便在极不可能出现的最坏情况下，7500 万美元的潜在赔偿金额，占 MiniMax 可动用财务资源的比例也有限。

招股书进一步指出，美国民事诉讼通常周期较长，且在同类案件中，法院更倾向于采取针对具体输出内容的狭义救济措施，而非对整个平台施加全面限制。

公司认为，即便诉讼持续，也不会对其业务、经营业绩或财务状况产生重大不利影响。

04 上市只是开始

招股书中，MiniMax 将自己定位为 " 全球第十大大模型技术公司 "，市场份额约 0.3%。

客观来说，这个位置既不耀眼，也不安全，在大模型公司 " 争霸 " 的市场中，MiniMax 要获得足够安全边界，唯一的希望是 " 持续奔跑 "。

在国内市场，MiniMax 这类创业型 AI 公司面临的竞争，并不只来自同行，更来自阿里、腾讯等头部互联网公司在资金、算力和流量层面的长期优势。相比创业公司，大厂既能承受更长时间的投入周期，也更擅长在用户规模上发起正面进攻。

" 第一财经 " 在报道中提到，MiniMax 联合创始人兼首席运营官贠烨祎曾明确提出 " 不是什么都做 "，而是将重心放在与大厂相比更具差异化的方向：一是从内容生产工具向内容平台的延展；二是围绕 Agent（智能体）展开布局。

在贠烨祎看来，通用 Agent 并不存在 " 一家通吃 " 的可能，不同用户、不同场景对 Agent 能力的需求差异巨大，这反而为专业化公司留下了足够的市场空间。她同时也看好陪伴类产品的长期价值，认为 "00 后、05 后 " 是与 AI 共同成长的一代，未来与 AI 形成陪伴关系将是重要趋势。

MiniMax 创始人闫俊杰也有类似观点，他认为大模型行业尚未进入存量竞争阶段，未来也不太可能出现 " 单一模型通吃 " 的格局。

站在港股门口的 MiniMax，已经具备了一家稀缺 AI 标的所需要的大多数要素：清晰的商业化路径、高速增长但开始 " 控亏 " 的账本、充裕的现金储备以及一张足够 " 硬 " 的投资人名单。

但同时，它也背着大模型行业无法回避的重量：持续的高投入、不确定的盈利时间表，以及跨境业务所带来的法律与监管风险。

对 MiniMax 来说，最重要的并不是 " 全球大模型第一股 " 的虚妄头衔，而是能否持续产出适合用户需求的产品，以及为大模型产品提供的服务能力。