芯片股的造富狂欢，还没结束。

近段时间，摩尔线程股价一度冲到近千元，沐曦首日接近七倍涨幅。没打中新股的人，只能眼睁睁看着别人的账户起飞。而这种 " 踏空感 "，往往是下一轮情绪的最好燃料。

现在，轮到另一家明星芯片公司站到台前。

港交所已经更新了壁仞科技的聆讯后资料，这家被视作 " 港股 GPU 第一股 " 的公司，距离香港敲钟，只差临门一脚。

对不少投资者而言，这也带来了一个更直接、现实的问题：

" 我是不是，还有一次，打新摩尔线程、沐曦的机会？"

但答案，可能并不令人愉快。

因为港股，不是科创板。

港股投资者更在意现金流、毛利率和可验证的业绩。讲故事可以，但前提是账要算得过来。

而从过去三年多的财务表现看，壁仞显然还没走到这个阶段：累计营收只有数亿元，但同期亏损已经超过 63 亿元。

更微妙的，是外部环境的变化：英伟达可能重返中国市场，AI 泡沫争论又在升温；港股新股潮涌，有限资金正被迅速分流。

在这样的多重压力下，壁仞还能复制摩尔线程和沐曦的神话，还是会被市场打回现实？

壁仞科技的创始人张文，并不是那种履历里写满 " 英伟达、谷歌 " 的算法大神。

他上世纪 90 年代留美，做过律师，也管过私募基金。相比 CUDA，他可能更熟悉的是法律条文和资本市场的游戏规则。

2018 年，张文加入 "AI 四小龙 " 之一的商汤科技，出任总裁；2019 年夏天，他开始酝酿自己的芯片公司，同年壁仞科技成立。

创始人不写代码，并不意味着公司缺乏技术硬实力。恰恰相反，壁仞的技术班底，几乎是按 " 国产 GPU 梦之队 " 的标准搭建的。

CTO 洪洲，曾在英伟达和华为任职，2016 年起就在华为美国研究所组建 GPU 研发团队；董事张凌岚，则在 AMD、三星深度参与过芯片流片、封装和测试等关键环节。

这套团队结构的逻辑非常清晰：技术大牛负责把芯片 " 造出来、跑起来 "，张文负责把钱、客户、资源 " 运进来、整起来 "。

两条线高度互补，使壁仞能够一边在资本市场持续 " 补血 "，一边在产品上加速迭代。

成立至今，壁仞完成多轮上市前融资，累计募资超过 90 亿元人民币。站在其背后的，包括 QM120、碧桂园创投、Sky9 Capital、珠海格力、深圳市松禾等一批产业和财务资本。

在产品端方面，壁仞目前在售芯片共有三种：BR106、BR110、BR166。公司强调，下一代芯片 BR20X 会在几个关键指标上 " 上大台阶 "：更大、更高速的内存，更高的互连带宽，以及超节点系统设计。

此外，面向云端训练与推理的 BR30X，以及面向边缘推理的 BR31X，预计将于 2028 年实现商业化上市。

在资本与产品双轮驱动下，壁仞的营收增长曲线看起来相当漂亮。

2024 年，公司实现营收 3.37 亿元，较 2023 年的 0.62 亿元营收，同比增长超过 400%。2025 年上半年，营收 0.59 亿元，同比增长接近 50%。

但问题，也同样扎眼。

2024-2025 年上半年，公司营收由 0.39 亿元增加至 0.59 亿元，但同期毛利却由 0.28 亿元下滑至 0.19 亿元，毛利率由 71% 下滑至 32%。

要知道，对一家卖 " 高技术溢价 " 的芯片公司来说，毛利率不只是数字，而是技术和议价权的体温计。

与此同时，研发投入仍在高速燃烧。

2022 至 2024 年，壁仞研发开支分别为 10.18 亿元、8.86 亿元、8.27 亿元，三年研发投入总计 27.31 亿元，是同期累计营收的 6 倍以上。2025 年上半年，研发开支则为 5.72 亿元，接近同期 0.59 亿元营收的 10 倍。

毛利率大幅下滑加上研发开支依然巨大，使壁仞距离盈亏平衡看来还很遥远。

2022-2024 年，它分别亏损了 14.74 亿元、17.44 亿元、15.38 亿元，今年上半年又亏损了 16 亿元，三年半时间亏损超过 63 亿元。

更重要的是，公司已经提前 " 打了预防针 "：预计 2025 年亏损还会继续扩大，一方面是新一代芯片流片带来的研发投入上升，研发开支还要继续往上加；另一方面是赎回负债预期增加，推高财务成本。

换句话说，即便上市成功，壁仞短期内也很难从 " 高研发 + 高亏损 " 的轨道上踩刹车。

摩尔线程和沐曦的暴涨，已经在 A 股制造了极强的财富效应。

摩尔线程上市首日高开 468.78%，开盘市值直接干到 3000 亿以上，后续股价一度冲到 941.08 元 / 股，较发行价暴涨 723.49%。

沐曦股份也不遑多让，上市首日高开 568.83%，报 700 元 / 股，当天收在 829.9 元 / 股，大涨 692.95%，市值超 3300 亿。

在这种背景下，即将冲击港股的壁仞，很难不被市场期待再复制一场 " 摩尔线程 + 沐曦 " 的造富盛宴。

如果只看企业定位，壁仞和摩尔线程、沐曦确实称得上 " 各有千秋 "。

壁仞主攻大型数据中心和超算中心，靠自研架构去抬高大规模集群的算力与能效天花板；摩尔线程走的是最接近英伟达的全功能 GPU 路线；沐曦则聚焦高性能训推一体 GPU。

这意味着，单论业务和技术故事，壁仞不但没输给已经在 A 股起飞的那两家公司，甚至可以说有自己独特的一套叙事。

但最终决定壁仞上市后股价能不能 " 炸裂 " 的关键，可能已经不在公司层面，而是在它所选择的那个舞台——港股。

港股过去两年确实走出了一轮牛市。恒生指数从 2024 年初的 15485 点，一度涨至今年 10 月的 27381 点。

单看这条指数曲线，很容易得出一个看上去合情合理的结论：港股在牛市，壁仞登陆，自然也有机会上演一轮类似 A 股芯片股的暴涨。

但问题在于，这轮上涨的本质，并不是 " 基本面牛市 "，而是流动性牛市。

对比美元指数与恒生指数的走势：过去十年大部分时间里，美元走强，港股就走弱；美元转弱，港股才跟着抬头。

逻辑很简单：美元强，全球资金回流美国；美元弱，资金重新配置，港股才能分到流动性红利。

说直白一点，港股从来不是 " 靠梦想定价 " 的地方，而是被流动性牵着走。

但现在的问题是，这套逻辑，正在松动。

一方面，美国利率已经回到近三年低位，继续降息的空间明显收窄；另一方面，美联储内部对进一步降息的分歧在扩大，近期 12 名投票官员中已有 3 人明确反对降息。

这让市场开始担心，港股依赖的 " 弱美元红利 "，可能已经接近尾声。

与此同时，港股自身的流动性，也在被持续抽水。

港交所披露，2025 年至今，已有超过 100 家公司上市，融资规模超 2700 亿港元；目前排队中的上市申请，仍超过 300 家。

从 " 国际金融中心 " 的角度看，这是成绩；但从资金供需角度看，这意味着新股正在不断稀释有限的流动性。

甚至连监管层，也开始释放警示信号。就在这个月，港交所与证监会联合致函 IPO 保荐人，明确表达了对上市申请质量下滑的关注。

在这样一个外部流动性见顶、内部持续抽水的市场环境中，指望壁仞在港股复制 A 股芯片股的极端行情，显然过于乐观。

压在壁仞头上的，还有两个绕不开的关键词：英伟达，以及 AI 泡沫。

不久前，美国总统特朗普发文称，美国将允许英伟达向包括中国在内的部分国家出售 H200 芯片。

这条消息，对正冲击上市的壁仞来说，信号极其微妙。

H200 是英伟达在 H100 基础上的升级版本，HBM 升级至 HBM3e，显存容量和带宽显著提升，而这两项指标，恰恰是大模型训练最核心的硬指标。

直白地说，H200 在性能层面不仅全面压过此前受限的 H100，对中国特供版 H20，也形成了明显的代际优势。而目前国内 AI 芯片第一梯队，在大模型训练任务中的综合能力，大多仍停留在与 H20" 对齐 " 的水平。

如果事情停在这里，对壁仞显然不是好消息。

但很快，变量出现了。

多家媒体披露，中国并未选择大规模采购 H200。一方面，是出于供应链安全与政策不确定性的考量；另一方面，H200 的价格、交付节奏以及未来出口政策的可持续性，都存在较大不确定性。

从结果上看，这一选择，在短期内为国产芯片厂商 " 挡了一枪 "。

但这并不等于，问题已经消失。

因为中国拒绝大规模采购 H200，本质上解决的是 " 买不买 " 的问题，而不是 " 好不好用 " 的问题。

英伟达真正的护城河，并不只是单一型号的算力参数，而是其长期积累的软件生态和开发者体系。现有主流大模型，几乎全部基于英伟达 GPU 架构和 CUDA 生态构建，迁移成本极高。

一位国内云厂商人士向媒体直言，目前国产芯片只能达到 H20 同级的算力，从商业判断英伟达 H200 无疑是最优选择，此前即便是特供版 H20 云厂商也愿意加价购买。

这意味着，对壁仞来说，" 英伟达压力 " 只是被延后，而不是被消除。

更何况，压在估值体系上的，还有一个更宏观、也更难回避的问题：AI 狂奔至此，到底有没有泡沫？

2025 年前 10 个月，美国投资级债券发行规模达到 1.6 万亿美元，其中 AI 相关发行占比超过 20%。摩根士丹利估算，2025 — 2028 年全球数据中心和硬件投资中，将有约 1.5 万亿美元的融资缺口，需要依赖债务市场填补。

更刺眼的是：钱砸得越来越狠，但商业回报，却迟迟跟不上。

红杉资本合伙人 David Cahn 多次测算指出，全球厂商所采购的 GPU，在全生命周期内至少需要创造 6000 亿美元收入，才能覆盖资本开支；但当前可见的终端需求，只有千亿美元规模，供需缺口高达 5000 亿美元。

咨询机构麦肯锡在今年 3 月发布的报告里提到，71% 的公司声称自己已经在使用生成式 AI，但超过 80% 的公司认为，这项技术目前对利润没有带来实质性改善。

于是，现实逐渐清晰起来：一边是港股整体流动性趋紧带来的估值折扣；一边是英伟达技术与生态优势构成的长期压力，哪怕 H200 暂时 " 缺席 "；再叠加 AI 泡沫争议下，全球芯片板块随时可能面临的估值重定价。

在这样的多重变量叠加之下，壁仞科技上市后能否复刻摩尔线程、沐曦的造富效应，关键或许不在 " 技术行不行 "，而在于能否在这些力量的夹击中，扛住市场对估值的再审视。