小财米 洛溪 / 文

2025 年 12 月 18 日，北交所上市委审议会议日程中出现了无锡创达新材料股份有限公司（以下简称 " 创达新材 "）的名字。这本应是公司进军资本市场的关键节点，然而，围绕其招股说明书的一系列疑问，为此次 IPO 之旅增添了不确定性。作为主营电子封装材料的企业，创达新材身处国家战略支持的半导体产业链上游，但其公开的经营数据与问询回复，尚未能充分展现出与 " 新材料 " 定位相匹配的核心竞争力和发展稳健性。深入分析可见，公司在产业链短板、业绩可持续性及内生风险等方面面临挑战。其增长表现背后，业务独立性、盈利质量及未来抗风险能力等基本面问题，受到市场关注。

要理解创达新材的处境，需将其置于行业背景中审视。公司主营的环氧模塑料等电子封装材料，是半导体封装的关键基础材料。该领域固然受益于 " 国产替代 " 的产业趋势和政策支持，但市场竞争异常激烈。一方面，高端市场长期由国际企业主导，国内厂商多集中于中低端传统封装领域，产品同质化竞争明显。另一方面，化工新材料行业正经历周期性调整，前期产能扩张加剧了行业内竞争，整体利润率承压。在此 " 宏观有利、微观承压 " 的行业环境中，企业的持续发展更依赖于技术壁垒、成本控制及产业链话语权等核心能力，而创达新材在这些方面的表现，显示出其面临的压力与挑战。

凸显上下游双重依赖

首先，创达新材的产业链地位反映了其在上下游之间的双重依赖与被动性。在上游原材料端，其生产成本易受大宗化工原料价格波动影响。2023 年公司毛利率的显著提升，在很大程度上被归因于当年树脂等原材料采购价格的下降。这种将盈利改善寄希望于原材料价格下行的模式，本身具有较高的不确定性。更值得关注的是，公司与前全资子公司、现参股公司无锡绍惠之间的关联采购。报告期内，此项采购金额及其占采购总额的比重未降反升，无锡绍惠甚至在 2024 年成为公司第五大供应商。监管机构已对此提出问询，要求公司说明相关交易的商业实质、定价公允性，以及是否存在通过关联方调节成本或利益输送的情形。这层关联交易疑云，对公司业务独立性的可信度构成影响，若采购定价有失公允，其成本数据的真实性乃至整体毛利率水平都将受到质疑。

在下游客户端，创达新材被动性则表现为回款能力的持续偏弱和较高的坏账风险。报告期各期末，公司应收账款账面余额持续处于高位，常年约占营业收入的一半。这意味着公司实现销售后，有相当比例的收入未能及时转化为现金，收入质量有待提升。风险更高的是，公司应收账款中存在对苏州固地优、利丰集团等经营出现困难客户单项计提的坏账准备，截至 2025 年上半年，此类高风险坏账准备余额超过 1800 万元。这些款项即使经过诉讼也难以收回，如同悬在利润表上的潜在损失，一旦最终确认，将对公司净利润（2024 年为 6120 万元）产生较大冲击。高企的应收账款不仅占用了大量营运资金，导致经营活动现金流净额波动且与净利润增长出现背离，也暴露出公司在客户信用管理和市场议价能力上的不足。

增长稳定性与可持续性存疑

其次，创达新材财务数据的异常波动，揭示了其业绩增长的稳定性与可持续性方面的疑问。其中，毛利率的变动轨迹尤为引人注目。2022 年至 2025 年上半年，公司主营业务毛利率从 24.75% 攀升至 33.05%，增幅显著。尤其在 2023 年，当同行业可比公司华海诚科、凯华材料等普遍面临业绩压力时，创达新材的净利润却实现了超过 127% 的同比增长，毛利率也大幅提升。这种与行业趋势的显著背离引发了监管的多次问询。尽管公司解释为主要得益于原材料成本下降和产品结构优化，但其量化分析的充分性和合理性一直受到关注。市场存在疑问：这种逆势高增长是否掺杂了非经常性或非市场化的因素。此外，公司境外销售毛利率在报告期内出现了从 -0.66% 到 65.75% 的极端波动，其背后的商业逻辑也缺乏足够清晰的解释。这种异常的毛利率表现，使得公司盈利能力的真实性和可持续性面临审视。

业绩增长的疲态已经显现。数据显示，创达新材净利润同比增速已从 2023 年的 127.83% 大幅放缓至 2024 年的 19.15%。根据相关业绩预测，其 2025 年的营收与净利润同比增速可能进一步放缓至个位数。这种 " 高开低走 " 的增长曲线，与公司描绘的持续成长前景存在落差，反映出增长动力可能不足。在高新技术企业赖以生存的研发创新层面，创达新材的表现亦不突出，报告期内的研发费用率持续低于同行业可比公司的均值。在技术迭代迅速的半导体材料领域，研发投入的相对不足可能影响其长期竞争力。

内控瑕疵与融资诉求争议

创达新材内部的治理瑕疵与存在争议的融资诉求，进一步放大了其整体风险。实际控制人合计持股比例超过 50%，可能带来股权过于集中的治理风险。子公司曾因环保手续问题受到行政处罚，也反映出内控管理存在待完善之处。最为市场所讨论的是其 " 边分红、边补流 " 的融资策略：公司在报告期内累计现金分红超过 5400 万元，而此次 IPO 却计划募集 6300 万元用于补充流动资金。在公司货币资金余额相对充裕的情况下，这一安排被部分市场观点质疑其必要性与合理性。它可能传递出一个信号：公司上市融资的紧迫性和具体用途的合理性有待进一步澄清，这在一定程度上可能影响投资者对其上市诚意和资金规划能力的判断。

由此可见，在宏大的产业趋势下，个别企业的长期发展基石仍需扎实构筑。创达新材面临的关联交易独立性困局、依赖外部成本波动的盈利模式、伴随高坏账风险的销售策略，以及增长乏力的业绩趋势，共同构成了一组需要关注的风险因素。其业绩的波动性，根植于相对薄弱的产业链掌控力和有待优化的公司治理之中。对于投资者而言，在评估此类企业时，或许更需要穿透行业概念的光环，冷静审视其财务数据的质量、业务模式的健康度以及核心竞争力的坚实度。毕竟，只有建立在真实、独立、可持续基础上的增长，才能更好地经受行业周期的考验和资本市场的审视。