引子

日本央行将于 2025 年 12 月 18 日至 19 日进行下一次议息会议。根据市场调研结果，当下的市场已经有了十分强烈的预期：日本的政策利率将由 0.50% 上升至 0.75%。

那么，为什么日本央行要迫不及待地加息呢？这是因为，新政府上台之后弄了一个巨额的发债计划，大概有 11 万亿日元。

对于这个解释，国内的一些债券投资者要困惑了，难道日本央行不应该降息，配合日本国债的发行计划吗？

事实上，国内很多人的投资模型本质上是一个封闭经济体模型。然而，在现实世界中，我们必须要考虑资本流出压力。所以，央行降息来配合财政发债是一种十分外行的一厢情愿。

货币政策和财政政策对汇率的侵蚀

上图为本币债务的供需曲线，横轴为本国资产负债表的规模，纵轴为本币汇率，R、r、Y、e、π 等变量则是供需曲线的重要参数。

在财政政策和货币政策配合的问题上，我们只需要考虑两个参数：1、π，政府债务；2、r，本国政策利率。

显而易见，政府债务扩张会制造本币贬值压力，降低本国政策利率也会制造本币贬值压力（ps：参考 " 跨境资本流动模型 "）。

如上图所示，我们强行要求央行降息配合财政扩张，一方面，政府债务从 π1 扩张到 π2，于是，本币债务供给曲线从 S（e，π1）扩张到 S（e，π2）；另一方面，本国政策利率从 r1 降低到 r2，于是，本币债务需求曲线从 D（R，r1，Y）收缩到 D（R，r2，Y）。

本币债务供给曲线扩张 + 本币债务需求曲线收缩，导致本币汇率剧烈贬值，从 E* 强烈贬值到 E**。

因此，在其他参数不变的情况下（ps：如果联邦基金利率 R 降低，则是另外一个故事），强行要求央行降息配合财政扩张是极其外行的做法，完全不顾汇率死活。

货币政策和财政政策的标准配合

对任何一个国家而言，本币汇率稳定是最基本的要求，是对所有经济参与主体最重要的承诺。

因此，既然政府债务从 π1 扩张到 π2，将导致本币债务供给曲线从 S（e，π1）扩张到 S（e，π2），那么，央行也要把政策利率从 r1 提高到 r2，使得本币债务需求曲线从 D（R，r1，Y）扩张到 D（R，r2，Y）。

于是，我们就有了下图：

如上图所示，日本央行加息对冲掉了日本政府债务扩张给汇率带来的负面效应，使得日元能在某个位置保持基本的稳定。

如上图所示，新一届日本政府上台之后，强烈的财政刺激预期推动日元大幅贬值，于是，日本央行不得不加息来维护日元汇率的稳定。

不难想象，随着增量债券的不断发行，本币债务的供给压力增大，日本央行将不得不持续地加息，对冲增量债券对汇率的压力。因此，日本央行的加息不会是一次性的，而是一个持续的过程。

不过，日本央行行长植田和男拒绝在这个阶段给出加息路径预期，他的最新表态是：希望在利率升至 0.75% 之后，进一步阐明未来的加息路径。

之所以国内的一些投资者会有 " 降息配合发债 " 的幻想，是因为他们彻底忽略了汇率约束。这导致他们的模型里允许有 " 免费的午餐 " 存在。然而，事实的真相十分扎心：

天底下没有免费的午餐，本国资产负债表想要扩张，要么需要央行加息，要么需要容忍贬值。

外汇掉期点：更加高昂的代价

这时候会有小机灵说，我们可以运用伟大的利率平价，一方面，将政策利率 r 保持在低位；另一方面，用较高的外汇掉期点 e 来保持汇率稳定。

也就是说，他们认为，日本央行可以来一个两步走：

1. 日本央行降息配合日本政府发债，副产物是汇率 E 大幅贬值；

2. 有关部门再大幅拉升掉期点 e，对冲汇率 E 的贬值，让 E 再升值回去；

这是另一个维度的一厢情愿。事实上，外汇掉期点 e 的大幅扩张，会剧烈地压缩日本的民间债务供给。

上图刻画了这个进程，日本财政扩张，导致 π 从 π1 扩张到 π2，即本币债务的供给曲线从 S（e，π1）扩张到 S（e，π2）；日本央行降息，导致 r 从 r1 降低至 r2，即本币债务需求曲线从 D（R，r1，Y）收缩到 D（R，r2，Y）。在这一阶段，日元汇率从 E* 贬值到 E**。

表面上来看，有关部门只要在下一阶段把掉期点从 e1 扩张到 e2，日元汇率就稳住了。

事实上，真实情况并非如此，掉期点 e 的扩张使得，本币债务的供给曲线从 S（e1，π1）剧烈收缩到 S（e2，π2）。

也就是说，在暗地里，掉期点的扩张会抑制民间债务的扩张，最终，用民间债务的收缩稳定住了汇率，使得汇率从 E** 反弹至 E*。如上图所示，经历了两个阶段之后，本国资产负债表剧烈收缩，从 Q1 大幅收缩至 Q2。

这段推理从另外一个角度向我们阐述了 " 天底下没有免费的午餐 "：理论上，我们可以既要政府债务扩张，又要政策利率降低，还要汇率稳定，但是，我们要支付民间债务大规模收缩的代价。

日本的新旧教训

当我们理解了 " 政府债务、政策利率、汇率以及民间债务 " 四者的取舍关系，就不难对 " 日本失去的三十年 " 有一个合理的解读。

如上图所示，当日本政府既要财政扩张，又要低政策利率，还要汇率稳定时，谁是那个代价呢？？当然是民间债务了。因此，当 30 年日债保持低利率并且日元汇率持稳时，民间债务必然处于萎缩状态，形成所谓的 " 日本失去的三十年 "。

所以，当我们严格秉持 " 天底下没有免费的午餐 " 这一原理时，就不会把 " 低利率的 30y 日债 " 当成一种资源（ps：深陷 " 降息刺激经济 " 的谎言），反而把它当成一种沉重的成本。

政府想要低成本的债务扩张，民间就要更大规模的债务收缩。

显而易见，日本政府这一轮并不想重复 " 大幅扩张掉期点 " 的旧故事，他们这一波回归了标准的模式：一面财政扩张，一面央行加息。

如上图所示，在新的模式下，日元的掉期点是收缩的。也就是说，日本央行加息 + 日元适度贬值的模式，既给了日本政府财政扩张的空间，也给了日本民间债务扩张的空间，政府和民间势均力敌。

事实上，央行有两个息，一个是政策利率 r，它主要作用于政府部门；另一个是掉期点 e，它主要作用于民间部门。

结束语

综上所述，我们就从日本的过去和当下的经历中获得了一些有用的经验：

1. 汇率稳定是任何一个主权国家的生命线；

2. 天底下没有免费的午餐，本币债务扩张，要么造成本币贬值，要么需要央行加息；

3. 外汇掉期点并不是稳定汇率的灵丹妙药，它有强烈的副作用——抑制民间债务扩张；

4. 日本失去三十年的本质在于，民间债务大规模收缩来换取政府资产负债表的修复，看起来惨烈，但是，十分划算；

5. 日本央行的加息前景十分清晰，日本财政扩张的规模越大，日本央行加息的次数越多；

6. 对中国的启示是，要重启民间债务的扩张，中国央行必须加息，天底下没有免费的午餐。