继海天味业后，又一家调味品企业冲击 "A+H" 双重上市。
近日，四川天味食品集团股份有限公司（603317.SH，以下简称：天味食品）向港交所主板递交招股书，保荐人为中金公司。
头顶 " 火锅底料第一股 " 光环的天味食品，在当前日趋激烈的市场竞争中，能否成功突围、赢得资本市场青睐，值得持续关注。
01
业绩阶段性承压
作为复合调味品行业龙头企业之一，天味食品于 2019 年 4 月在上交所成功上市。
2020 年，面对公共卫生事件冲击，居家消费需求明显增长，" 宅经济 " 带动调味品行业加速发展。受此影响，天味食品 2020 年营业收入同比增长 36.9% 至 23.65 亿元。
同时，天味食品股价（前复权）于 2020 年末攀升至峰值 44.27 元 / 股。然而好景不长，此后便一路下跌，截至 2025 年 12 月 12 日收盘价为 12.34 元 / 股，较峰值下跌超 70%，总市值仅余约 131 亿元。
此外，天味食品近期业绩下滑同样值得关注。
2022 年至 2024 年，天味食品业绩呈良好增长态势，收入由 26.76 亿元逐年增加至 34.47 亿元，增速由 16.82% 下降至 10.27%；同期，年内利润由 3.41 亿元增加至 6.45 亿元。
2025 年上半年，天味食品业绩急转直下，其收入同比下滑 5.7% 至 13.73 亿元，期内利润同比下滑 20.6% 至 2.02 亿元。
对此，天味食品在招股书中解释称主要受季节性因素影响，由于 2024 年农历新年在 2 月，客户于 1 月增加采购量以供节日销售。而 2025 年该节日在 1 月下旬，客户于 2024 年 12 月提前采购，导致 2024 年上半年的销售额高于 2025 年。
天味食品最新披露的三季报显示，2025 年前三季度，公司营业收入反弹回升，同比增长 1.98% 至 24.11 亿元，但归母净利润同比下滑 9.30% 至 3.92 亿元，仍未扭转下滑趋势。
2025 年第四季度，天味食品能否扭转前三季度业绩颓势实现增长突破，尚有待验证。
在业绩阶段性承压的情况下，天味食品近年来大手笔分红愈发引人关注。
2022 年至 2024 年及 2025 年上半年，天味食品分别就上一年度权益派付股息 3770.9 万元、2.42 亿元、4.23 亿元及 5.85 亿元，合计 12.88 亿元，约占同期净利润总和的 77.9%。
截至此次递表前，天味食品创始人邓文、唐璐夫妇合计持股 74.41%，据此粗略推算，近 4 年的分红款中有约 9.58 亿元进了邓文、唐璐夫妇的腰包。
此次赴港 IPO，天味食品计划拿出部分募集资金用于营运资金及一般企业用途。
如此一边大手笔分红，一边通过 IPO 募资填补，天味食品募资用途合理性似乎经不起推敲。
02
产品结构失衡
天味食品成立之初，创始人邓文和唐璐夫妇便依托 " 大红袍 "、" 好人家 " 等川味调味料品牌，迅速抢占市场、站稳脚跟。
经过多年发展，天味食品已成功推出好人家、大红袍、天车、天味食品专业调味料定制、拾翠坊及加点滋味六个品牌，打造了丰富完善的复合调味品产品矩阵，包括菜谱式调料、火锅调料、酱料及其他复合调味产品。
其中，菜谱式调料产品涵盖鱼类调料、小龙虾调料、香肠腊肉调料及包括贵州酸汤、麻辣香锅、黄焖鸡等在内的其他菜谱式调料。
值得注意的是，天味食品 " 火锅调料 + 菜谱式调料 " 双轮驱动的产品收入结构于近年逐渐失衡。
2022 年至 2024 年，天味食品菜谱式调料（包含香肠腊肉调料）收入由 13.75 亿元攀升至 20.86 亿元，年复合增速达 23.15%，收入占比由 51.4% 提升至 60.5%，并于 2025 年前三季度进一步提升至 62.52%。
相比之下，火锅调料则显得后劲不足。2022 年至 2024 年，尽管火锅调料收入由 11.92 亿元增加至 12.56 亿元，但收入占比由 44.5% 下滑至 36.5%，并于 2025 年前三季度进一步跌至 33.67%。
而酱料及其他产品收入规模尚小，2022 年至 2024 年及 2025 年前三季度，收入占比仅 4% 左右。
近年来，随着消费者对便捷化、高效化烹饪需求不断增加，菜谱式调料以 " 一料成菜 " 的核心优势精准契合消费痛点，推动该品类实现快速增长。
2024 年，中国菜谱式调料市场规模（按收入计）达 216 亿元，2020 年至 2024 年的年复合增速达 10.5%。与之相比，火锅调料行业发展则已进入相对成熟阶段，2024 年市场规模（按收入计）达 269 亿元，2020 年至 2024 年的年复合增速仅 2.9%。
这也是导致天味食品产品收入结构调整的重要原因之一。
另一方面，受制作工艺相对简单的影响，复合调味品行业准入门槛偏低，吸引大量市场参与者纷纷入局，推动行业竞争逐步加剧。
2024 年，中国复合调味料行业的市场参与者数量超 1000 家，其中，菜谱式调料行业及火锅行业市场参与者数量均超 500 家。
根据弗若斯特沙利文，按 2024 年收入计，天味食品为中国第二大火锅调料公司，市场份额约为 4.8%，而排名第一的公司 B 市场份额高达 15.2%，天味食品仍有较大追赶空间，同时，排名第三的公司 H 市场份额为 4.1%，" 老二 " 地位随时可能被取代。
与此同时，菜谱式调料市场则更为分散。按 2024 年收入计，天味食品是中国第一大菜谱式调料公司，市场份额为 9.7%，较第二名领先 6 个百分点。随着菜谱式调料行业不断发展，公司能否以多元化及差异化产品稳固市场地位，尚有待验证。
当前，在国内复合调味品市场上，既有名扬、桥头等重庆火锅底料品牌相继推出菜谱式调料入局竞争，更有小龙坎、颐海国际等企业在深耕菜谱式调料的基础上，将产品线拓展至自热火锅、自热米饭等速食赛道，通过多元化布局抢占消费场景。
相比之下，天味食品仍聚焦于复合调味料单一品类，尚未涉足速食等延伸赛道，在市场环境波动或细分品类增长承压时，抗风险能力存在明显短板。
在国内调味品市场极度内卷的情况下，天味食品将目光转向海外市场，意图通过出海挖掘增量空间。此次赴港 IPO，天味食品计划拿出部分募资用于发展公司海外销售及经销网络。
尽管天味食品在招股书中说明公司产品已销往 50 多个国家和地区，但并未披露具体的海外销售金额，或源于当前海外市场尚未形成规模。
03
销售渠道失衡
除火锅调料收入增长趋缓外，天味食品经销及线下渠道销售规模的萎缩，更给其未来发展前景蒙上了一层阴霾。
根据招股书，2025 年上半年，天味食品经销商数量由 2024 年上半年的 3150 家增加 101 家至 3251 家，同期，公司销售及经销开支同比增长 3.3% 至 2.18 亿元。
然而，渠道扩张与费用投入的双重增加，并未能有效转化为销售收入的同步增长。
2025 年上半年，天味食品经销渠道销售收入由上年同期 11.09 亿元减少至 9.29 亿元，收入占比由 76.2% 下滑至 67.6%。
值得注意的是，2024 年末，一则带有天味食品公章的《关于禁止经销商经营相关竞品的通知》流出，揭开了调味品行业隐秘的渠道排他性竞争内幕。
通知指出，严禁经营 " 好人家 " 火锅底料系列的经销商同时经营和销售 " 千禾 " 品牌旗下火锅类产品，严禁经营 " 好人家 " 菜谱式调料系列的经销商同时经营和销售 " 吉香居 " 品牌旗下菜谱式复合调料类产品。
文件中所涉及的千禾味业、吉香居两家企业同天味食品均为四川企业，都深耕调味料赛道，所涉及的产品与天味食品的主营业务高度重叠，形成直接竞争关系。
本是同 " 川 " 生，相煎何太急？此次 " 二选一 " 事件，本质上或许是天味食品在核心品类增长承压、行业竞争加剧背景下，渠道焦虑的集中暴露。
天味食品长期以线下渠道为核心销售阵地，然而最新披露的三季报显示，2025 年前三季度，线下渠道呈现逐渐萎缩态势，线下收入同比下滑 10.35% 至 17.64 亿元，收入占比由上年同期的 83.33% 下滑至 73.66%。
与之相比，线上销售渠道发展势头迅猛，2024 年，天味食品线上销售收入由上年的 3.93 亿元攀升至 5.96 亿元，并于 2025 年前三季度同比增长 60.27% 至 6.31 亿元，然而这一系列显著增长主要通过一系列收购活动实现。
2023 年，天味食品全资子公司海南博怀收购四川食萃 55% 的股权以强化新零售渠道；2024 年末，天味食品全资子公司四川瑞生投资收购杭州加点滋味 63.84% 的股权以强化线上渠道；2025 年，天味食品全资子公司四川瑞生投资收购一品味享 55% 股权以补齐即食酱产品线并实现销售渠道多元化。
然而，天味食品通过多次收购动作，布局新零售及线上渠道并丰富产品品类的同时，也需直面收购所伴随的潜在商誉减值风险。
2022 年至 2024 年及 2025 年前三季度，天味食品商誉分别为 0 元、2.90 亿元、4.10 亿元及 4.45 亿元，呈现快速增长态势。若未来四川食萃、杭州加点滋味或一品味享的业绩不及预期，天味食品或将面临较大的商誉减值压力，进而对公司利润水平产生冲击。
在市场日趋内卷的行业背景下，天味食品如何以前瞻性布局推进产品多元化、抢先卡位国际市场赛道，并筑牢品牌护城河，已成为实现长期可持续发展的关键命题。
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