万科股价创下了过去十年来的新低。

12 月 10 日盘中，万科 A 股价一度跌至 4.7 元，创下 2016 年来的最低值。不过随后，万科 A 罕见强势涨停，并带动股指上行。与此同时，" 万科系 " 债券集体大涨，上演 "V 型 " 反转行情。

当日，"22 万科 MTN004" 债券持有人会议召开。此次会议三大议案投票截止日为 2025 年 12 月 12 日。

" 此次大涨或与地产行业相关政策预期更有关联，而近期万科债务问题尚未出现实质反转迹象。" 一位分析师这样认为。

若此次展期获得通过，万科将获得宝贵的缓冲时间；若未获通过，万科面临的债务压力将更为沉重。

而此次万科债务处置的最终走向，无疑也将成为地产行业未来化债的风向标。

首度出现 " 展期 " 表述

11 月 26 日晚间的公告显示，万科将召开债权人会议，对 "22 万科 MTN004" 的 20 亿元中期票据展期相关事项进行审议。

根据公告，该债券本金兑付日为 12 月 15 日，到期余额 20 亿元，利率为 3%。

由此，万科债券兑付首度出现 " 展期 " 的表述。随后，万科遭遇 " 股债双杀 "。

12 月 5 日夜间，万科公告了 "22 万科 MTN004" 债券展期方案。

公告显示，第一个议案，包括：债券展期一年，展期期间该笔债券的票面利率维持不变；展期前已经产生的利息与展期期间新增利息均在展期到期日随本金一次性兑付；展期期间不计复利，无现金首付。

而相较之下，另两份议案则更为 " 严苛 "。其中方案二的主要内容是包括：债券展期一年；对于已经产生的利息，须在 12 月 15 日正常兑付；展期期间票面利率不变，仍为 3%，展期期间的新增利息随本金的兑付一同支付。

这份方案还要求提供增信措施：" 包括但不限于深圳市地铁集团有限公司或投资人可接受的其他深圳国企提供的全额不可撤销连带责任担保或其他抵质押措施 "。

第三份方案和第二份方案的内容较为相似，但增信措施的力度相较于上述第二份方案较为温和：只要求 " 须提供相应的增信措施 "，对增信措施的形式、种类、来源等，没有提出具体的要求。

目前，万科有两笔中票将在今年到期。除上述在 12 月 16 日到期的 "22 万科 MTN004" 外，还有将在 12 月 28 日到期的 "22 万科 MTN005"，规模 37 亿元。总额合计 57 亿元。

此外，万科近期还公告称，放弃行使 "21 万科 02" 公司债券的赎回选择权。该债券发行于 2021 年 1 月 22 日，余额 11 亿元，票面利率 3.98%，原定在第 5 年末即 2026 年 1 月 22 日行使赎回权。

万科表示基于当前市场环境和自身实际情况决定不赎回，债券将继续存续至第 6、7 年。

不仅如此，近期已有多家评级机构下调万科评级。10 月 20 日，穆迪将万科企业家族评级（CFR）从 "Caa1" 下调至 "Caa2"; 万科香港中期票据（MTN）计划的有支持高级无抵押评级从 " ( P ) Caa2" 下调至 " ( P ) Caa3"。

11 月，标普将万科的长期主体信用评级从 "B-" 下调至 "CCC"，将子公司万科地产（香港）有限公司的长期主体信用评级从 "B-" 下调至 "CCC"。

业内人士认为，在这样的评级和市场情绪下，再指望通过 " 正常的市场化再融资 " 来滚动化解存量债务，现实难度已经非常大。

截至目前，万科还有 16 笔存续债券，包括 7 笔公司债、6 笔中票和 3 笔企业 ABS，规模合计 217.98 亿元。其中，将在一年内到期的债券有 8 笔，规模 157.53 亿元。

其中，2025 年末至 2026 年上半年仍是万科的偿债高峰，截至 2026 年末，万科将到期或行权的债券为 222.19 亿元。

为何 " 展期 "？

面对总量逾 1500 亿的债券兑付压力与持续净流出的经营现金流，万科来到了关键时刻。

一方面，主要股东深铁集团的资金支持已接近额度上限；另一方面，万科在不到两年时间里，累计亏损超过 770 亿元，经营性现金流持续为负。

财报显示，截至 2025 年 9 月底，万科有息债务为 3544 亿元。有息负债包含了短期借款、一年内到期的非流动性负债、长期借款、应付债券、租赁负债等。

其中，一年内有息债务占比达 42.7%，即 1513 亿元，而同期货币资金为 656.8 亿元，较年初减少 25.5%。

这意味着，万科的现金短债比仅为 0.43，手持现金难以覆盖短期债务。

不过，656.8 亿元的现金，为何难以覆盖当下拟展期的 20 亿元的债券？" 在行业进入调整期之后，保交楼成为首要任务，目前项目公司的钱都是专款专用的，销售款项要在扣除各项成本费用之后才能真正回流到母公司。" 一位业内人士称。

在此背景下，随着销售低迷和回款周期拉长，房企的流动性压力进一步加剧。上述人士解释称，这也是不少房企，虽然账面上有大笔现金，却仍然会被一笔小数目的债券 " 难倒 " 的原因之一。

标普信评此前报告也曾提示，考虑到预售资金监管及刚性运营支出后，万科实际可回流至本部用于偿债的资金很少。

数据显示，截至今年上半年末，万科的母公司资产负债表上，货币资金只有 8.58 亿元，在集团 740.02 亿元货币资金中的占比只有 1%。

可供对比的是 2019 年末，万科合并报表和母公司报表中的货币资金分别约为 1662 亿元和 734 亿元。

大股东已提供贷款 203 亿

纵观曾经的房企 TOP4，万科是最晚传出展期的房企。万科在此前坚持公开市场债务兑付，主要依赖大股东深圳地铁的持续 " 输血 "、资产处置和自身经营回款。

过去几年，万科展开了一场多维度、与时间赛跑的自救行动。

截至 11 月初，万科年内已偿付境内外债券约 303.25 亿元。而在去年，万科共完成了 93 亿元的境内公开债券和折合人民币约 104 亿元的境外公开债券偿付。

根据财通证券研究所统计，2025 年，深铁集团对万科共提供 9 次借款支持，涉及金额达到 257.15 亿元。在万科年内偿付的债务中，来自于深铁的信用借款为 165.22 亿元，约占 55%。

来自深铁的支持又如何呢？11 月 2 日，万科公告与深铁集团签署《关于股东借款及资产担保的框架协议》，约定 2025 年以来至 2025 年度股东会召开日，深铁集团向万科提供不超过 220 亿元本金的贷款。

根据公告，2025 年初至 11 月 2 日，深铁集团已经向万科提供纯信用贷款 203.73 亿元，其中已提取 197.1 亿元，剩余 6.63 亿元因提款期届满失效。

依据《框架协议》，这意味着，在 2025 年度股东会之前万科剩余可向深铁获得的新增有担保贷款本金仅为 22.9 亿元。

此外，今年前九个月，万科出售资产的现金流入约为 44 亿元，仅一季度万科就收回了其中的 37 亿元。

万科仍在加速处置资产 " 变现 "，今年万科已将持有的贝壳股票悉数卖出。

11 月 24 日，据深交所互动易消息，针对投资者提出的万科当年投资的贝壳股票是否出售的问题，万科回应称，" 公司持有贝壳的股票已经全部出售。"

不过，万科资产处置的空间也在收窄。财报显示，截至 2025 年上半年末，万科投资性房地产用于抵质押及担保的余额已高达 800 亿元。

前三季度合同销售额 1004.6 亿元

除了大股东 " 输血 " 外，自身经营回款也是万科偿债的主要资金来源。

不过，2024 年及 2025 年前三季度，万科净利润分别亏损 494.8 亿元、280.2 亿元，据此计算，万科在过去 21 个月内亏损超过 770 亿元。

对此，万科管理层解释说，亏损持续扩大的原因依旧是开发业务结算规模下滑、资产计提减值、部分资产交易和股权处置的交易价格低于账面值等。

今年前三季度，万科经营活动产生的现金流量净额为 -58.89 亿元，其中第三季度现金净流出约 28 亿元。

前三季度，万科实现合同销售金额为 1004.6 亿元，同比跌 44.6%。

根据财报，近几年万科每年末现金流均呈现流出状态，2021 年、2022 年、2023 年、2024 年各年末，其现金及现金等价物净增加额分别为 -449.54 亿元、-62.84 亿元、-374.82 亿元、-129.33 亿元。2025 年前三季度，现金净流出额达到 236.22 亿元。

亏损加剧的同时，万科正处于管理层变动和深度组织架构调整中。最近九个月，万科董事长一职已两度更换。

2025 年 1 月 27 日，万科发布公告称，辛杰接替郁亮出任公司董事长，祝九胜、朱旭分别辞去公司总裁、董事会秘书的职务。10 月 13 日，上任不满九个月的辛杰又因个人原因辞去公司董事、董事长职务，深铁背景的原董事黄力平被委任为董事长。

面对这种情况，守住销售基本盘是万科的当务之急。

根据克而瑞榜单，2025 年前三季度，万科的操盘金额为 936 亿元，同比下降 44.43%，大幅超过百强房企销售操盘金额同比下降 11.8% 的行业均值。

前三季度万科交付了 7.4 万套房，实现合同销售面积 775.1 万平方米，合同销售金额 1004.6 亿元，分别同比下降 41.8% 和 44.6%。

此外，除了地产开发业务，万科也在寻求经营服务业务的增长，诸如物业、公寓、物流、商业等。

2025 年前三季度，万科经营服务业务全口径收入 435.7 亿元，同比增长 1.1%。相比一年前，经营服务业务占总营收的比重从 19.92% 上升到 27%，提升 7.08 个百分点。

其中，租赁住宅业务实现营业收入 27.4 亿元，同比增长 4.4%。截至 2025 年 9 月末，泊寓共运营管理 28 万间长租公寓，其中 20.4 万间已开业，出租率 94.3%。

此外，前三季度，万科商业开发与运营业务营收 62.1 亿元，整体出租率 92.1%，客流、销售额同店同比分别增长 5.0%、3.8%；物流领域，物流仓储业务实现营业收入 31.8 亿元，同比增 7.4%。 其中冷链营业收入 16.8 亿元，同比增长 24.4%。