文 | 孙永杰

近日，海光信息宣布终止吸收合并曙光股份，一度引发业内关注。那么问题来了，国内算力体系中关系最紧密的两家核心企业为何在此时选择终止吸收合并？其背后究竟是技术协同失败、利益分歧加剧，还是产业周期发生了更深层次的变化？

终止并购：从 " 意料之外 " 到 " 情理之中 "

对于近日海光信息与中科曙光宣布终止重大资产重组，业内普遍的反应是 " 突然 "、" 反常 " 等。但如果对国产算力产业与资本市场两条线的趋势有所了解，就会发现虽然此决定让人感觉意外，但却在情理之中。原因何在？

众所周知，今年以来，中国 AI 芯片与算力产业进入了难得的估值抬升期。从寒武纪、摩尔线程到一些 GPU 初创企业，二级市场与一级市场上形成了罕见的 "AI 硬科技集体溢价 " 现象，并表现为，股价上涨快，市值冲得高，叙事空间大。

以寒武纪为例，作为国产 AI 芯片 " 第一股 "，其 2025 年前三季度营收 46.07 亿元（同比暴增 2386%），净利润 16.05 亿元（连续四季度盈利），扭亏为盈。截至今年 12 月 9 日，股价约为 1436 元，今年以来的回报率超过 118%，年内涨幅超 10%（从年初约 1200 元 / 股起步）。而这得益于 AI 大模型需求爆发，其思元系列芯片渗透率超 40%，市场对其 " 中国英伟达 " 的叙事重燃热情。

寒武纪 2025 年 8 月 -12 月股价走势

再看今年 12 月 5 日于科创板上市的摩尔线程，首日股价暴涨 425.46%（开盘 650 元 / 股），总市值一度接近 3000 亿元，12 月 8 日微跌 1.04% 后，市值稳定在 2800 亿元左右。尽管前三季度营收仅 7.85 亿元，且亏损 7.24 亿元，但市场为其国产 GPU（MUSA 架构，支持千亿参数大模型）仍赋予高估值（2024 年静态市销率 122.51 倍，高于英伟达等可比公司）。

摩尔线程科创板上市首日开盘价

而当我们站在整个芯片股的角度，今年 12 月 8 日，A 股芯片板块大涨超 3%，CPO/ 通信设备子板块领涨。其中，海光信息自身股价从 5 月筹划并购时的 136.13 元 / 股，涨至 12 月 9 日 219.3 元 / 股（市值达 5097 亿元，年内增长 61%）；中芯国际 2 月市值已超 8000 亿元，12 月延续强势。可以说，芯片股整个板块受益于 " 东数西算 " 工程和 AI 算力需求，资金流入超 3000 亿元。

其实这些暴涨并非孤立，而是中美 AI 竞争加剧（例如黄仁勋 12 月谈 " 五层蛋糕 " 模型，承认中国在 AI 竞赛中强势），叠加政策松绑（险资持股期放宽），推高了国产芯片估值溢价。

在如此行业和资本市场背景下，海光作为国内极为稀缺的 " 成熟 CPU 厂商 "，天然具备资本市场最看重的两个特征，即技术壁垒高、替代空间大。更为重要的是，海光信息并不是一个依赖政策喊口号的概念股，而是少数真正具备稳定产品线、真实出货和明确发展路线图的底层算力提供商。也正因为如此，海光信息在这一轮行情中获得了明显的估值提升。

需要补充说明的是，尽管此前海光信息吸收合并曙光股份交易已设计了锁定换股价格（143.46 元 / 股）+ 保底条款 + 递延对价的复杂机制，理论上对冲了部分股价上涨带来的比例波动，但当海光股价从停牌后继续大涨 60% 以上、估值体系已彻底脱离原定价基准时，再精密的对价安排也难以完全消弭股东层面的核心顾虑，即优质芯片资产被系统集成业务稀释、整体估值锚点从 " 稀缺科技 " 降维至 " 硬件工程 + 规模 " 的担忧。换言之，真正让交易难以推进的，已不再是换股比例数字能否谈拢，而是海光股东对 " 估值体系降维 " 和 " 稀缺性溢价被摊薄 " 难以接受；对曙光股东而言，若坚持原价格又会被指 " 占便宜 "，双方最终在高估值周期下都失去了继续推进的动力。

基于此，当市场进入 AI 硬科技的高估值周期时，海光信息选择独立发展不仅合理，而且是最佳策略。因为独立意味着它可以完全享受稀缺性带来的估值溢价，未来资本运作时（例如定增、战略融资或用于下一代 CPU 或 DCU 研发）也具有更强的话语权。反之，如果此时推进并购，反而会降低估值体系的纯度，让它从 " 国产 CPU 稀缺标的 " 变成 " 综合算力平台企业 "，资本反应必然不如现在。换言之，终止并购不是意外，而是高估值周期下最自然的选择。

估值窗口与 AI 周期：海光信息选择独立发展的逻辑

要理解为什么海光此时放弃并购曙光，除了上述外，还需要看到双方在商业模式、盈利结构和资本市场叙事上的本质差异。这种差异让双方高度合作没有问题，但在估值上 " 绑定 " 为一个上市公司可能会问题重重。

海光信息的核心价值来自 CPU 和 DCU 的自主研发，这种技术密度、长期投入和生态构建方式决定了它属于 " 高研发、高壁垒、长周期 " 的典型科技企业。而用户在选择海光 CPU 或 DCU 时，关注的是架构、兼容性、性能路线图、算力效率等最底层的技术指标，其业务逻辑和英伟达、AMD、英特尔类似，同时由于这类企业的市值本质上反映的是未来 3 — 5 年甚至更远的技术成长预期，市场自然愿意给予更高的成长性估值。

相比之下，曙光的主业是服务器整机、超算、政企项目和算力集成解决方案等。尽管其收入规模大，但毛利率不高，属于典型的 " 硬件工程型企业 "，盈利稳定但难以享受科技成长性溢价。这使得市场通常以更偏传统的估值模型（收入规模、盈利稳健程度），而不是技术突破来定价曙光。

不过我们也要看到，近年来曙光在向算力底座供应商转型，并在液冷整机与系统、万卡规模智算中心总包、E 级超算工程等领域已形成明显稀缺性与先发壁垒。在今年多个国家级和区域级万卡集群项目中，曙光不仅是硬件交付方，更是整体方案设计与运营服务商，第二增长曲线正在快速兑现，盈利能力也在显著修复。

即便如此，资本市场对曙光的估值锚点仍更多停留在 " 工程 + 规模 " 而非 " 技术稀缺性 "，其市盈率、市销率与海光信息这类底层芯片资产相比，仍然处于完全不同的量级。此种背景下，如果两者合并，海光的稀缺科技价值会被部分稀释，市场可能会给出一个既不是纯科技，也不是纯工程，而是更接近曙光的混合估值体系，届时，海光信息的技术成长性反而会被集团层面的业务结构稀释。

例如机构一致性预期测算，合并后新海光 2025 年归母净利润预计约为 55 – 60 亿元（叠加曙光硬件业务利润），若按当时市场预期给到 6000 亿左右市值，综合 PE 将被拉低至 100 倍左右，估值逻辑显得 " 不上不下 "；而独立的海光 2025 年净利润预计在 35 – 40 亿元区间，虽然对应当前 5100 亿市值的 PE 高达 130 倍以上，但这也恰恰反映了资本市场的真实态度，即资金更愿意为高成长、高弹性的 " 纯正 AI 芯片 " 支付高溢价，而非为一家被传统硬件业务稀释了科技属性的 " 巨无霸 " 买单。

各主要券商对海光信息 2025-2027 年每股收益及净利润预测

套用资本市场最常见的话语就是：" 好资产被拉低，弱资产不一定被抬高。" 所以，对海光信息而言，这是最不划算的时机；对曙光来说，则是难以承受的代价。

此外，从战略定位看，海光信息未来要做的是深耕国产 CPU 和 DCU 自主路线、构建更通用更开放的软硬件生态。如果吸收合并曙光股份，其技术路线与业务方向可能会受到更强的集团化约束，对生态开放度不利，更可能削弱与其他服务器厂商（如联想、浪潮、清华紫光等）的合作意愿。相反，保持独立、通过项目合作、生态适配和产业联盟的形式与曙光保持 " 强合作但非绑定 " 的关系，更能让双方保持各自的灵活性。这一点，海光信息显然看得比资本市场更清楚，也更长远。

战略性松绑：算力体系在新周期下的更优解

从结果上看，我们认为，海光信息终止吸收合并曙光股份，并未让两家公司走向对立，而更像是在新产业周期到来前的一次主动战略松绑。

一方面，双方原有的技术、市场和生态协同仍然存在，并不会因为资本结构的终止调整而消失；另一方面，在 AI 加速进入大规模落地阶段、国内算力基础设施扩张前景明确的背景下，让两家公司以各自的节奏独立发展，反而能避免被不必要的资本结构绑定所束缚。

更为关键的是，海光信息与曙光的关系从来不是 " 你离不开我、我吞并你 " 式的依附关系，而更像是国产算力生态链上的两条主干。其中海光信息代表 CPU 和 DCU 供给端，在国产化替代与安全可控的大趋势下，其产品路线、客户结构与成长节奏决定了它更像是中国版的 " 服务器核心器件国家队 "；曙光则更多承担算力集成与系统解决方案的角色，既与政府超算业务高度绑定，也在 AI 服务器与行业云基础设施中发挥重要作用。这意味着，两者是否合并，并不会改变各自在生态体系中的位置和作用。

海光信息主营产品为通用处理器（CPU）和协处理器（DCU），来源：公司官网，招股说明书

事实是，中国算力产业链的复杂性决定了并非所有角色都适合被装进一个资本框架中统一运营和管理。究其原因，芯片公司估值波动大，叙事驱动力强，需要在研发、市场拓展、资本运作上保持极高的灵活性；系统集成公司则处在另一种节奏，即重资产、项目周期长、利润率稳定但有限。而在行业周期迅速抬升、AI 硬件板块交易情绪高涨的当下，把两家公司绑定在一个资本结构内，不仅会让换股比例难以确定，还可能让 " 高成长芯片资产 " 失去其稀缺性，从而影响未来在资本市场的再融资能力和战略杠杆空间。所以，此次终止交易，在某种意义上避免了双方在不合适的时机被强行捆绑，给未来各自的发展保留了弹性。

需要强调的是，独立后的海光信息与曙光并不会降低产业协同效率，原因很简单，真正重要的不是资本层面的合并，而是产品路线、技术生态、应用场景的深度适配。

众所周知，中国算力产业发展到当前阶段，最需要的是算力硬件供应、系统集成能力及 AI 应用落地之间的快速迭代，而非把不同职能的企业合并成一个 " 巨无霸 " 统一运营和管理。海光需要在 CPU、芯片设计工艺、国产化算力生态上继续突破；曙光则要在超算、AI 服务器集群、边缘算力与行业大模型应用中提升能力。只有保持各自侧重、减少资本层面的束缚，两家反而能以更轻量和高效的协作方式推动生态发展。

国产 CPU 厂商指令集架构和生态对比，来源：Wind，海光信息官网，招股说明书

可以说，这次并购终止不是一次失败，而是一种对产业规律更符合实际的理性选择。它让海光继续以稀缺的自主 CPU 核心资产身份参与资本市场，曙光则保持系统解决方案龙头的独特位置，同时让两家公司在新一轮 AI 基础设施竞争周期中拥有更好的战略自主性。而站在中国算力体系的角度，与其构建一个形式上的所谓全栈整合，不如以更灵活的合作推动产业协同，海光信息和曙光，无疑正在用这种方式进入新的阶段。

写在最后：综上，资本市场的高估值周期给予了海光前所未有的新的发展窗口期；海光与曙光的价值体系本就不同，此时合并并不合算，保持独立反而能让双方在生态层面合作得更灵活；对国产 CPU 和算力生态来说，这次 " 松绑 " 可能带来更多创新和合作空间。基于此，我们认为，此次海光信息宣布终止吸收合并曙光股份是一场符合资本、产业规律与长期利益的选择。