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整理｜牛透社 Alex

编辑 | 燕子

在 SaaS 行业估值倒挂、退出承压的当下，并购能否成为破局的关键路径？

2025 年 11 月 7 日下午，2025 SaaS 大会 " 并购专场 " 的第二场圆桌对话围绕这一核心命题展开了深度探讨。

本场对话由微致资本投资合伙人倪天旸主持，特邀晨壹基金合伙人孔晓明、蝶创控股总经理文然、好多店创始人华俊武（原酷学院董事长）三位嘉宾，分别从资本方、买方与卖方的多元视角，共话并购的现实困境与解题可能。

圆桌对话嘉宾

嘉宾们结合自身实战经历，深入剖析了估值倒挂下的定价难题、股东利益平衡的沟通策略、并购整合中的 " 细节陷阱 "，以及回购压力下的退出抉择。

现场不仅分享了北森并购酷学院等行业代表性案例的成功经验，也坦诚反思了并购过程中的教训与反思，为在场听众提供了兼具战略高度与实操价值的思考。

本场讨论不回避矛盾，旨在为正处于资本化迷茫期的 SaaS 企业，提供一份来自一线的并购实践参考。

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以下内容为经牛透社整理和提炼的嘉宾核心观点：

01

并购整体态度：

产业逻辑为核心，需顺势而为

问：如何看待通过并购加速企业资本化的模式？国内软件行业并购仍处早期阶段，其成功关键是什么？

孔晓明：并购本质需具备产业整合逻辑，不能仅为拼凑规模冲击 IPO。软件公司并购应注重产品与用户端协同，而非单纯追求客户叠加，需以 " 道 " 为核心而非 " 术 "。

晨壹资本兼具买方与卖方视角，过往既做少数股权投资，现聚焦控股型收购，深知双方痛点。

文然：并购成功依赖天时地利人和，需考虑行业周期波动等不可预测因素，静态判断易导致长期失效，例如我们也收购过电商 ERP 软件，因移动电商崛起与资本大规模注入，被原本规模更小的聚水潭超越。

华俊武：酷学院选择被北森并购，核心是认可其深耕企业培训赛道的战略决心，同时缓解自身资金压力（账上仅余 1000 多万现金，月运营成本数百万）与回购风险（2026 年 3 月面临回购）。

优质并购需实现客户、团队、投资人三方共赢，且文化匹配度至关重要，酷学院团队认可北森的组织流程与文化，接受度更高。

02

并购定价难题：

锚定市场公允，剥离非核心业务

问：估值倒挂背景下，并购定价如何平衡上轮融资估值与当前市场价值？不同业务模式（SaaS/ 定开）企业定价逻辑有何差异？

华俊武：定价需以市场公允价值为基准，而非绑定历史融资估值。2024 年 SaaS 行业处于低点，酷学院在融资过程中已与投资人达成共识，参考纷享销客等同类公司的 PS 倍数测算估值。

北森并购时，剥离定制开发业务，仅对 SaaS 部分估值，参考自身市值 PS 倍数及行业内云学堂、金蝶、用友等公司水平，由华兴资本设计专业方案，保障定价公允。

文然：上市公司定价需符合合规要求，参考 PS 倍数等指标。SaaS 行业常常以 PS 倍数为基础，但多轮融资后股东估值预期差异大，这时候谈并购易导致谈判僵局，需通过保障投资人本金、创始人适度让利实现平衡。

孔晓明：差异化定价是关键，可根据投资人轮次制定不同回报方案。当定价分歧无法调和时，创始人需适度补偿，投资人也需理性接受市场估值，避免因账面浮亏错失退出机会。

例如在部分案例中，通过 " 本金 + 利息 " 分步回报、部分股权置换等方式，推动交易达成。

03

股东利益平衡：

创始人主导，专业支持 + 时间管控

问：并购中如何平衡早期与后期投资人、创始人的利益差异？有哪些沟通技巧与实操方案？

孔晓明：市场化基金投资人更易理性沟通，可通过分步回报、股权置换等灵活方案降低分歧。需保障最后一轮股东基本本金回收，避免触发清算条款纠纷。

例如某公司到期回购时，通过支付部分本金、剩余本金随企业盈利逐步偿还的方式，协调各方利益。

文然：创始人需主动主导沟通，直面利益分歧，而非回避或委托他人。

复杂交易需引入专业 FA 协助，通过更加专业的方案让股东清晰权衡利弊，同时做好情绪安抚。若创始人沟通能力不足，易导致信息传递偏差，加剧股东矛盾。

华俊武：分工协作与专业支持是关键，酷学院由专人负责投资人沟通，FA 提供多套测算方案，清晰量化不同选择的收益。

设计 " 现金 + 股票 " 组合回报模式，结合北森长期发展路演增强投资人信心；设定明确交易截止日期（1 月 15 日前完成），通过严格项目管理推动决策，避免谈判拖延，最终在一个月内完成交易。

此外，早期投资人已部分退出且盈利，中间轮投资人每轮跟投、利益绑定较深，也降低了沟通难度。

04

并购失败教训：

细节决定整合成败

问：过往并购中踩过哪些坑？对行业有何警示？

文然：之前并购某餐饮软件公司后，因行业特性遭遇运营冲突。餐饮软件客服需中午 11 点至凌晨 1 点上班，与公司主体原有朝九晚五客服体系不符，且涉及 HR 制度（加班认定）、财务核算、法务合规等多方面问题。

该公司收入仅占主体收入 1%，却需调整整体体系。提醒并购需关注组织文化、管理制度等细节适配，避免小问题影响业务。

孔晓明：控股型并购中，需兼顾投行视角的交易设计与运营视角的整合落地，两者脱节易导致并购后企业发展不及预期。

晨壹资本团队采用 " 投行 + 运营 " 搭配，正是为了规避此类风险。

华俊武：避免过度纠结短期利益，若仅追求高额现金回报而忽视战略协同，可能导致双输局面。

并购退出的核心是为各方找到合理出路，而非单纯满足某一方诉求，酷学院与北森的合作正是基于长期战略契合，实现了多方共赢。

05

小结

本次对话明确，并购是软件行业解决估值倒挂与退出困局的有效路径，但成功关键在于坚守产业整合逻辑、锚定市场公允定价、平衡多方利益诉求，同时重视整合中的细节适配。

创始人的主动担当、专业机构的支持、灵活的方案设计与严格的项目管理，是推动复杂并购交易落地的核心要素。

行业仍处并购早期阶段，需从成功案例中借鉴经验，从失败教训中规避风险，逐步完善交易生态。

*2025 中国 SaaS 大会内容即将陆续送达，请持续关注牛透社公众号。

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