我想简单聊聊铜，细节的很多内容之前都已经分享过了。如果没有意外的话，下面这段话也会是这个月我很多分享的开场白。如果我没有机会说完这么多话，那我至少把它写了下来。

商品，在大部分时候，都是在成本支撑和刺激价格之间移动，然后因为一些供需的矛盾，或者宏观的起伏，会涨破刺激价格，或者跌穿成本支撑。中国投资者在研究很多商品上具有得天独厚的优势，因为中国是下游目的地，目前也在努力拓展上游的资源供应，所以在对刺激价格和成本支撑的判断上、在货物流向上，有得天独厚的优势。所以我一直心存感激，是中国在商品领域的禀赋，让我们有机会获得一些研究优势。

因此，在大部分国内的商品品种上，过度研究宏观完全是自讨苦吃，因为他们大部分被供需影响，不被宏观过分影响。所以没有必要。而少数类似金，铜，油这样的品种，宏观的占比会稍微大一点，那么作为一个自上而下看商品的人，我们的作用其实非常简单，不需要那么复杂的研究，只需要搞清楚宏观的场景到底是逢低买，还是逢高空。事实上，我不是为宏观研究者开脱，但我确实觉得，低是多低，高是多高这个问题，不应该由宏观回答。

但很多时候事与愿违，他们不仅要回答这两个问题，还有一个更凶险的问题要回答，叫作逢低买入，破前高能不能追？逢高卖出，破前低能不能追。

这个问题看起来非常简单，在一个上涨趋势里，破前高买入，一个下跌趋势里，破新低卖出。但实际上，如果我们说的是铜的话，这是一个需要非常小心的事。

上面这些都是破前高买入会亏成马的例子。但是不是意味着这个策略不可行呢？那当然也不是，铜价从过去的 3000 美元涨到今天的 11000 美元，大部分破前高买入的思路肯定是对的。

所以这就是宏观的所有意义了，我们需要在 2022 年 3 月，2024 年 5 月，2008 年和 2011 年警惕价格和基本面的背离。这同样听起来很简单。我以前也是这样想的，我觉得谁要是在 2008 年夏天和 2011 年都看不到后面的经济下行，那也别做宏观了。

但事非经历不知难，2021 年，中国高增长 + 美国低利率的故事言犹在耳，对于美国加息，大部分人的判断是 1.25%，就像今天大家对日本加息的看法是，也许他们半年才加一次。站在 2022 年 3 月的时候，又有几个人想到了上海会被关 3 个月而不是 3 天，美国的 terminal rate 是 5.25% 而不是 2.25%？下面这个图还是美联储自己做的。

2024 年 5 月的判断在于，3 月份联储鸽派，春天中国的预期不错，但价格最后上涨是逼仓导致的，所以你知道，情绪很炙热，只是不知道逼仓价格的高点在哪里而已。但同样，说起来简单，在 2024 年 4~5 月的时候，对于铜的看多情绪我依然历历在目。

而我们今天讨论的是全历史最高的铜价，这种多重复合的顶部被打开，上一次可类比的时候，可能还是 2004~2005 年。

所以第一点，我觉得，站在这种时候，未来铜价的波动一定是巨大的，如果看涨，我不会说什么 92000 或者 93000 就是长期目标价，这几乎不可能，它要么就涨很多，要么跌很多。这取决于你对于宏观的看法。第二就是，这种时候并不能简单就说马放南山，价格突破了，前面就一马平川。需要保持对于宏观的看法。

这和我们之前在价格没有突破之前讨论的基本面并不矛盾，美国人拿走了很多货，他们有囤积需求，所以在中国明年旺季之前，价格可能都有上行动力，但这并不影响后续宏观问题对事态发展的影响，如果宏观是往上的，那么美国人囤货囤对了，中国和欧洲必须用更高的价格买回来。如果宏观是往下的，那么美国人囤货囤错了。他们要吃掉亏损。

宏观的看法有两点，第一是静态的指标，制造业 PMI 会是一个很关键的指标。

在过去几次铜价的破前高然后大跌的过程中，后续都伴随了 PMI 的走低。

其中，2011 和 2022 年是比较好判断的，因为 PMI 在高位已经有了趋缓的迹象，2008 年和 2024 年从 PMI 上不好判断，但当然，方法又不是只有一个。

2008 年和 2024 年都可以说是经济走弱之后的降息。后续利率都有所走低。

当然，我们并不能刻舟求剑，因为当下全球的财政力度很高，日本，美国，欧洲，甚至中国的赤字率都在提高，利率并不是影响经济的唯一因素。同时，关税和逆全球化导致的囤货需求也是前所未有的事。这也是过去一年如果你按照历史经验看空铜，但最后做错的原因。

但有一点我觉得是不变的，这也是我想说的。

之前说过，这种时候，在错过和亏钱里面，肯定是承担亏钱风险也不想错过，价格的突破是个开心的事，但并不意味着就可以高枕无忧。铜是一个宏观属性很强的品种，在标志性事件之前的预期和突破是一个可以利用的事情，但这同样也意味着，你需要关注后续的宏观事件。

而这些事件确实很多：

联储对 2026 年的思路；

中国对 2026 年的经济思路；

日本的加息。

坦率地说，我觉得风险是双向的，我并不觉得铜价在过去几天涨了 4%~5% 就是一个可以松懈的时候，第一，我们之前说了，如果真的有行情，后面才是大行情。第二，你要搞清楚大行情的方向。

从上面这三个事出发，我都可以轻松列举出两个截然不同的结果。

一，如果鲍威尔在这个地方给出太过于鹰派的指引，或者甚至顶着一个 90% 左右的降息预期不降息，那我比较确定，这会是一个 policy error。美国经济现在一年有 4000 亿美元的 Capex，小企业和制造业的表现并不好，利率在 3.5% 以上我觉得是没有太多合理性的。

而且我觉得，鲍威尔和他之前那些同僚的鹰派看法没有太多证据的支持，而且 11 月的降息预期从 90% 跌到 20%，又回到 90%，这还是在没有太多经济数据的时候做出来的波动。

我对鲍威尔没有恶意，他甚至算我的校友前辈，但他真的不适合这个岗位，而且我确实觉得，很多金融媒体对于 Trump 太不友好，我觉得哈赛特是一个比鲍威尔更好的人选，我不相信 FT 说的什么沃勒比哈赛特更好，FT 不可能不知道联储内部那种论资排辈的倾向，它就是英国人那种唯恐天下不乱然后以自己意识形态为一切核心的盲目骄傲感。

二，如果降息 25bp，然后发布会上有鹰派甚至中性一点的发言，我觉得这对于经济和市场都是好消息，很多时候我真的觉得，鲍威尔不知道自己面对的是什么挑战，这个世界已经非常极化，经济萧条带来的后果几乎是不可承受的，更不用说 2026 年还有中期选举，我尊重一个律师恪守行动准则的信仰，但他在一个错误的时候出现在了一个错误的地方。这不是一个和平的年代。

所以你会看到，哈赛特可能成为联储主席之后开始发言，因为明年一月份，政府还可能继续关门，如果这时候长端利率继续走高，传统行业和小企业的困难只会加大，而把所有的指望都放在 AI 上，股票市场的预期一个晚上就可以变化，利率走低到经济复苏至少需要 2~3 个季度的时间。提早做一些准备我觉得是正确的。

中国对 2026 年的经济思路同样是一个巨大的问号。这种结构性风险，国家，企业，居民总要有人站出来承担，你可以让企业承担一切，但要防范风险扩散，而防范风险扩散有时是需要兜底的。这也是关键时刻了。房地产是一个结构性风险，这个结构性风险已经存在几年，但依然是存在的。

而货币和财政的思路预期，我觉得预期波动在最近几天似乎也很大，还有一周就知道，但对于地产的思路，对于总量政策的思路，对于消费和居民收入的思路会决定经济的预期。同样可以决定很多东西。与此同时，对于人民币汇率的思路我觉得也很关键，这也是一个观察的镜子。

最后是日本的加息问题，我看到大部分机构的看法都是鸽派加息，我不是专家，所以我只能相信，但我还记得，2022 年 3 月，联储自己都告诉你加息到 2.25%，所以很多事情是说不准的。

在之前的文章里，我用的视角更短，更多从产业角度出发，讨论库存的问题，然后运气很好，看到了铜的突破。我也很开心，但这并不意味着此时此刻就可以享受 12 月的假期。我依然很关注上面这三个宏观因素。而且大家可以简单头脑风暴一下：

美国中性降息 + 中国明年给政策 + 日本鸽派加息；

美国不降息 Policy Error+ 中国自信地产冲击已经结束不出政策 + 日本加息超预期。

上面这两种宏观情景出现后，2026 年情况的区别会有多大？

当然，我相信，最后的结果可能是居于中间，我觉得好情况的概率大出不少，我当然也希望世界可以好起来。但还是保持一下注意力的集中，再小心两周，我们在图形上可以看到铜突破之后的走势，在事件上可以看到这些宏观不确定性的落地。

到时候我们对于明年会有更好的思路。