就在 12 月 6 日，证监会主席吴清在中国证券业协会第八次会员大会上，提出 " 对优质机构优化评价指标、适度拓宽资本空间与杠杆上限，提升资本利用效率 "，吴清讲话释放了较多令市场振奋的信息，但券商可适度加杠杆的消息，无疑最是令市场关注的消息，无论是从证券行业本身，还是整个资本市场，对此都有较多讨论。

而这也是继 2024 年 9 月证监会修订《证券公司风险控制指标计算标准规定》，优化资本使用效率后，时隔一年，再次对提升券商杠杆的明确表述。

证监会主席吴清提到，在监管政策上，证监会将着力强化分类监管、" 扶优限劣 "。对优质机构适当绑，进一步优化风控指标，适度打开资本空间和杠杆限制，提升资本利用效率。

从吴清的发言中，有两个提法至关重要。一是优质机构适当松绑、适度打开资本空间和杠杆限制，适度、适当意味着加杠杆绝非盲目扩表，而是有所依据；二是进一步优化风控指标、着力强化分类监管、" 扶优限劣 "，这是全流程兜底的表述，强调的是风险控制。在服务实体经济、落实国家发展战略的进程中，无论是适度打开杠杠空间，还是分类监管，都是为了夯实中国式现代化的实体经济根基，输送可持续的金融动能。

具体如何理解？记者综合与行业人士以及多位非银研究员的沟通，至少有九点讨论所在。

1. 为券商行业 " 适度加杠杆 " 打开了政策空间，杠杆限制放宽后，券商两融、权益类自营、国际业务及衍生品业务有望直接受益。

2. 我国上市券商杠杆率显著低于国内外金融同业，近十年行业 ROE 中枢低于海外同业。

3. 杠杆是券商重资本业务扩张的核心驱动力，适度加杠杆能放大资金使用效率，提升整体盈利能力和 ROE。

4.2024 年 9 月监管已修订风控指标计算标准，差异化释放优质券商资本空间，政策持续向优质头部券商倾斜。

5. 拓宽券商资本空间与杠杆上限、推动价值竞争的政策，标志着行业从 " 通道红海 " 迈向 " 综合服务蓝海 "。

6.2024 年以来证券行业并购重组案例增多，资源整合成为券商提升规模、实现优势互补与业务互补的重要方式。

7. 中小券商需加快从同质化经营向差异化、特色化发展转变。

8. 一流券商不仅需规模大，还应具备专业强、服务优的核心特质。

9. 券商加杠杆还面临资产荒、部分业务受限、跨境资金流动限制等现实问题。

整体而言，此次首次提出 " 对优质机构适当‘松绑’，进一步优化风控指标，适度打开资本空间和杠杆限制，提升资本利用效率 "，直接针对优质机构的资本运用能力释放政策空间，为其扩大服务半径提供量化支持。

杠杆限制放宽后，券商在两融业务、权益类自营业务、国际业务等领域有望直接受益。具体来看有三点。

一是满足投资者融资需求，提升券商资本中介业务收入；二是加大权益配置，通过优化 OCI（其他综合收益）相关操作，提升权益类资产的收益水平；三是拓展国际业务，该业务本身杠杆率较高，大型券商有望通过增资国际业务板块进一步提升整体杠杆水平。

提升券商杠杆水平，进而释放到股市，将其理解为提升 A 股的利好消息，也是较多共识。

解读点一：杠杆提升空间转为业务发展动力

过去中国证券业经历了两轮扩表，第一轮是 2012 年至 2016 年以券商创新大会为标志的信用资产扩张，第二轮即是 2020 到 2022 年，券商经历了一轮由金融投资资产带动的再融资、加杠杆、扩表的过程。东方财富非银团队计算，2018 以来️至 2025 年前三季度行业客户资金杠杆率从 3.27 倍提升至 4.09 倍。同期，行业的年化 ROE 也从 3.2% 显著提升至 7.5%。

但整体杠杆率仍处低位，且尽管近期券商杠杆率有所回升，但与国内外金融同业相比，仍存在显著差距，这也为后续提升留下了较大空间。数据显示，截至 2025 年前三季度，上市券商平均杠杆率为 3.45 倍，而 2025 年上半年末这一数值为 3.3 倍。头部券商中，国泰海通杠杆率为 4.5 倍，中信证券为 4.3 倍，国信证券接近 4 倍。同期，国内银行业平均杠杆率达到 12.2 倍，海外头部投行中，高盛杠杆率为 14.4 倍，摩根士丹利为 12.5 倍，国内外差距一目了然。

除了商业模式的差异，监管约束是限制国内券商杠杆率提升的重要因素，尤其是对头部券商而言，风控指标、衍生品业务等方面的监管要求，制约了资本杠杆的进一步释放。从具体指标来看，以 2025 年上半年数据为例，部分券商的资本杠杆率已逼近预警线，其中广发证券为 12.87%，中金公司为 12.65%；净稳定资金率方面，东方证券为 139%，中信证券为 141%，申万宏源为 142%，中金公司为 144%，均处于相对紧张的区间。

现行监管框架下，券商理论杠杆上限约为 6 倍，而优质头部券商实际可达到的水平更高。监管层也注意到这一现状，此次提出适度打开资本空间和杠杆限制，正是基于行业发展的客观需求。提升杠杆率与资本使用效率，已成为提高券商 ROE 的关键路径之一。

近十年证券行业 ROE 中枢基本在 5.5% 左右，低于海外同业，而通过提高杠杆率、提升费类业务占比、优化资本使用效率等方式，有望推动行业 ROE 中枢稳步提升。

随着资本中介业务的持续增长，优质头部券商运用杠杆的能力将进一步增强，政策优化带来的杠杆提升空间有望逐步转化为业务发展动力。

解读点二：从牌照红利依赖转向专业能力驱动

适度拓优质券商资本空间与杠杆上限体现了 " 优限劣 " 的监管思路，核心是推动行业经营从规模导向转向风险定价能力，从牌照红利依赖转向专业能力驱动，通过专业服务实现盈利增长。

事实上，政策向优质头部券商倾斜的趋势早已显现。去年 9 月，监管层已推动风控指标计算标准的修订，下调分类评价较高券商的风险资本准备调整系数，通过差异化方式释放优质券商的资本空间。此次明确提出 " 适度打开资本空间和杠杆限制 "，是前期政策的延续与深化，进一步为优质机构的发展松绑。

吴清在发言中强调，投资银行要提升财富管理服务能力，加快健全以投资者回报为核心的评价体系；证券行业要摒弃简单的拼规模、比增速、争排名，把重心聚焦到高质量发展；中小机构需加快从同质化经营向差异化发展转变。这一系列要求，既划定了行业发展的边界，也为不同类型券商的转型提供了明确指引。

业内人士指出，分类监管的强化，本质是让资源向效率更高、风控更严、服务更优的机构集中，通过政策激励引导行业整体向高质量发展转型，这也是板块估值修复的重要催化因素。

解读点三：并购重组打开新空间

在政策引导与行业竞争压力下，并购重组与业务创新成为券商提升效率、实现差异化发展的重要路径，双轮驱动下行业生态正在持续优化，这也是本次解读的一个重要观点。

并购重组方面，2024 年以来监管大力推动证券行业供给侧改革，支持头部券商做强做大，行业内已涌现多起重组案例。国联证券并购民生证券，补齐了投行业务短板；国泰君安并购海通证券，实现了总量指标改善、客户基础夯实、牌照资源整合与国际网点拓宽的 "1+1>2" 效果；西部证券并购国融证券、国信证券并购万和证券、浙商证券并购国都证券等案例，也让参与方在规模扩张与业务互补上受益。

吴清也评价了国泰海通的合并，认为是标志性重组案例平稳落地，初步实现 "1+1＞2" 的效果。

吴清在发言中强调，各证券公司要立足自身资源禀赋，发挥比较优势，从价格竞争加快转向价值竞争。而并购重组正是实现优势互补、资源高效配置的重要手段，成为券商从价格竞争迈向价值竞争的有效方法论。中小券商通过外延并购有望实现弯道超车，快速做大做强；大型券商则可通过并购进一步补齐业务短板，巩固行业优势地位，行业资源整合的趋势仍将持续。

中泰非银团队认为，" 拓宽券商资本空间与杠杆上限，推动价值竞争 " 的表态，是针对当前券商行业 " 大市场小机构 "、同质化价格战痛点的一剂组合药方。在资本杠杆优化的背景下，券商有望加大对资本中介业务的投入，形成新的业务增长点，同时推动行业整体从 " 通道红海 " 迈向 " 综合服务蓝海 "。

解读点四：打开行业 ROE 的长期提升空间

资本杠杆的优化调整，不仅将直接推动券商业务规模的扩张，更有望打开行业 ROE 的长期提升空间，推动行业生态向更健康、更高效的方向发展。

东吴非银孙婷团队称，从盈利逻辑来看，提升券商 ROE 主要有四大路径：提高杠杆率、提高费类业务占比、提升资本使用效率、降低费用。此次监管引导通过强化分类监管，为优质机构拓宽资本空间与杠杆上限，正是聚焦于提升杠杆率与资本使用效率两大核心路径，将直接推动行业 ROE 中枢上移。

对优质头部券商而言，其在资本实力、风控能力、专业服务水平等方面的优势将进一步凸显。随着杠杆限制的适度放宽，头部券商在两融、衍生品、跨境业务等资本密集型领域的竞争力将持续增强，市场份额有望进一步提升，领先地位得到巩固。同时，差异化监管下，中小券商将被迫加快转型步伐，从同质化竞争转向特色化、差异化发展，形成 " 头部引领、中小特色 " 的行业格局。

从长期来看，证券行业高质量发展的导向已经明确，政策资源向优质机构倾斜的趋势不会改变。随着杠杆率逐步向合理水平回归，资本使用效率持续提升，行业将彻底摆脱过去拼规模、比增速的粗放发展模式，转向以专业能力为核心的价值竞争。这一转型过程中，行业整体的抗风险能力、盈利能力与服务实体经济的能力都将得到显著提升。

解读点五：如何看实际落地？

不过也有部分观点提到，从行业实际经营场景来看，当前券商加杠杆的核心矛盾并非监管政策约束，而是实际落地面临多重现实限制，具体呈现为三方面客观情况：

其一，券商加杠杆意愿受 " 资产荒 " 制约，而非资本短缺。目前行业并非缺乏可动用的资金，而是缺少优质、低风险且能有效承载杠杆的业务标的，即便监管适度拓宽资本空间与杠杆上限，券商在选择加杠杆的投向时仍面临有效资产供给不足的困境，导致加杠杆动力不强。

其二，传统高杠杆业务渠道受限，新增空间收窄。此前场外衍生品业务是券商加杠杆的重要载体，但这一核心加杠杆渠道的收缩，使得券商即便有提升杠杆的诉求，也缺乏对应的业务场景支撑，并非报表层面的资本额度不足。

其三，国际业务的高杠杆潜力难以充分释放。尽管国际业务本身具备高杠杆属性，且监管导向支持券商拓展该板块，但受跨境资金流动相关规则与实际操作限制，资金出境面临现实障碍，导致券商难以通过增资国际业务板块实现整体杠杆水平的有效提升。