文 | 宁成缺

来源 | 博望财经

在规模超百亿的中国防脱市场，蔓迪是一个绕不过去的名字。

近日，三生制药旗下核心子公司蔓迪国际正式递交香港主板 IPO 申请，华泰国际出任独家保荐人。

这并非一次寻常的医药企业 IPO。其背后，是价值超百亿的庞大脱发诊疗市场，也是一段关于一款名为 " 米诺地尔 " 的经典药物如何被重塑为现象级消费品牌的故事。

弗若斯特沙利文数据显示，2024 年中国约有 3.39 亿脱发人群，较 2023 年的 2.7 亿规模迅速扩张，其中 25 至 45 岁群体占比近六成。焦虑的年轻一代，正撑起一个庞大且高速增长的市场。

在此背景下，蔓迪已确立了难以撼动的市场地位。灼识咨询数据显示，按零售额计，蔓迪旗下的米诺地尔类产品自 2014 年起连续十年在国内脱发药物市场和米诺地尔细分赛道中排名第一。

其中，以零售销售额计算，蔓迪排名第一，其米诺地尔酊剂及米诺地尔泡沫剂分别占据该细分市场总额的 53.3% 及 17.3%。换句话说，每卖出两瓶米诺地尔酊剂，就有一瓶来自蔓迪。

然而，当它向港交所递表、试图成为 " 防脱第一股 " 之时，公司的业务结构、财务稳定性、股东动作及管理层动向，也被完整摊开在市场面前。

过往 " 高增长 "" 高毛利 " 的光鲜标签依然存在，但更为复杂的现实也随之浮现：在收入结构高度集中、研发费用有所波动、渠道依赖较为严重、供应链相对单一的挑战下，伴随股东高额分红压低现金储备、激励制度又高度绑定上市成败的现实，蔓迪的这次 IPO，更像是一次在增长光环与多重风险之间寻求微妙平衡的闯关。

从实验室到梳妆台，一种药物的"封神"之路

蔓迪的故事，始于一种名为米诺地尔的药物。

这种外用药物的原研方是美国强生公司，其 2% 浓度溶液于 1987 年获得 FDA 批准，商品名为 "Rogaine"，成为首个也是唯一获准用于促进毛发生长的外用药物。

此后，5% 浓度溶液、泡沫剂、凝胶等多种剂型相继问世，适应症也拓展至女性脱发和斑秃，迅速在全球市场建立起主导地位，统治了此后三十多年的脱发药物市场。

在中国市场，蔓迪的 5% 米诺地尔酊作为仿制药于 2001 年获批上市，用于治疗雄激素性脱发，成为国内该品类首个上市产品。其产业根源可追溯至 1997 年成立的浙江万晟药业，后在 2015 年被三生制药以 5.28 亿元全资收购，品牌与生产体系随之整合，更名为三生蔓迪。

将一款经典药物转变为国民级消费品牌的真正转折点，始于消费升级、颜值经济与互联网营销的三重共振。

随着 "90 后 ""00 后 " 成为消费主力，脱发焦虑前所未有地呈现年轻化与显性化趋势。社交媒体上关于 " 发际线 " 的广泛讨论，催生出一个庞大且情感驱动极强的市场。同时，电商平台的成熟与内容营销的兴起，为品牌直接触达与教育消费者提供了完美通路。

在这一历史性窗口期，蔓迪完成了关键的 " 惊险一跃 "：从一种 " 治疗药品 " 转型为一种 " 头皮健康管理消费品 "。通过持续的品牌投入，它将 " 米诺地尔 = 蔓迪 = 有效生发 " 的等式牢牢刻入消费者心智。如今，消费者的第一反应往往不再是去医院，而是直接打开电商平台搜索 " 蔓迪 "。

在产品结构上，蔓迪以米诺地尔酊剂、泡沫剂及洗护产品为核心。从财务数据看，蔓迪的增长势头强劲。2022 — 2025 年上半年分别为 9.82 亿元、12.28 亿元、14.55 亿元、7.43 亿元，净利润分别为 2.02 亿元、3.41 亿元，3.9 亿元、1.74 亿元。

从利润率来看，蔓迪同期毛利率分别高达 80.3%、82.0%、82.7%、81.1%，净利润率则分别为 20.5%、27.8%、26.8% 及 23.4%。

在渠道策略上，蔓迪是国内最早全面拥抱电商的医药品牌之一。线上渠道收入占比从 2022 年的 55.2% 快速提升至 2024 年的 72.3%，电商复合增长率约 40%。

线下网络同样稳固，产品覆盖全国 30 余省、300 多个地级市，与约 2000 家医疗机构和 19 万家药房合作，覆盖超过 90% 的百强连锁药店。

这种强大的市场表现，使其母公司三生制药的消费者健康板块成为增长最迅猛的引擎。2024 年，蔓迪的净利润约占集团总利润的 18.7%，为集团的创新药研发提供了稳定的现金流支持。

上市前，蔓迪已完成一轮 A 轮融资，投后估值约 58 亿港元，其独立冲击 IPO 的底气正源于此。

光环下的裂痕：单一爆品、红海竞争与流量囚徒

然而，登顶行业龙头的蔓迪，此刻正坐在一个充满挑战的火山口上。其冲击 IPO 所面临的核心拷问，恰恰源于其成功的本身。

首先，是 " 阿喀琉斯之踵 "：产品结构高度单一的风险。

尽管业绩持续增长，但蔓迪极度依赖单一成分。2022 年至 2025 年上半年，米诺地尔系列产品占总收入的比例分别高达 91.7%、92.3%、92.1% 和 92.4%。尽管公司通过不同浓度与剂型（如泡沫剂）进行产品延伸，本质上仍是在同一药理战场上的内部挖掘。

对于资本市场而言，如此集中的营收结构，使其成长天花板与抗风险能力被打上巨大问号。一旦米诺地尔遭遇颠覆性替代技术或重大安全性争议，公司将面临系统性风险。

更现实的隐忧已经显现。2025 年上半年，蔓迪核心的米诺地尔酊剂销售额出现显著下滑，仅实现约 3.58 亿元，较 2024 年同期的 4.8 亿元下降约 25.41%。

酊剂销售额下滑的背后，暴露出公司在客户与渠道上的高度集中。近年来，前五大客户收入占比多数时间在 60% 以上，第一大客户稳定在 30% 左右。

在供应端，集中度风险更为突出。同期内，前五大供应商的采购占比大部分时间维持在 75% 以上。尤为关键的是，核心原料药米诺地尔仅来自单一供应商，公司是否有可靠的替代方案尚不明确。

在客户与供应商 " 两头集中 " 的格局下，任何一方的变动都可能冲击公司运营的稳定性。

其次，是从蓝海到血海，竞争格局的戏剧性恶化。蔓迪的成功照亮了赛道，也引来了众多 " 掠食者 "。

如今市场已是一片红海：传统药企对手如达霏欣（振东制药）根基深厚，频频发起价格战与营销战；众多化妆品巨头与新消费品牌则以时尚包装和植物成分概念，争夺轻度脱发与焦虑预防人群；此外，随着米诺地尔专利过期，大量低成本仿制药与白牌产品涌入电商平台，以极致性价比持续拉低行业平均利润率。

再者，是 " 流量囚徒 " 的困境：高昂的获客与守城成本。

蔓迪的线上成功，建立在真金白银的流量投入之上。2022 年至 2025 年上半年，公司的销售开支分别为 4.76 亿元、5.48 亿元、6.34 亿元和 3.75 亿元，占营收的比例始终高居 44% 至 50% 之间，2025 年上半年更是突破了 50%。

在抖音、小红书等内容平台的 " 饱和式攻击 "，确保了品牌声量，但也带来了沉重负担。这种 " 高毛利依赖高营销 " 的模式本身并不稳健，一旦线上流量成本持续攀升，公司的净利润率将承受更大压力。

最后，波动且有限的研发投入，削弱了长期竞争的底气。

公司的研发投入波动较大，且整体占比偏低。2022 — 2025 年上半年，蔓迪的研发开支分别约为 0.8 亿元、0.45 亿元、0.92 亿元、0.19 亿元，占同期总营收的比重仅 8.15%、3.67%、6.32%、2.56%。

管线方面，除毛发健康领域外，公司于 2024 年引入了一款司美格鲁肽注射液，希望拓展至体重管理市场，但该领域国内已有 16 家企业布局，蔓迪并无明显先发优势。研发投入的削弱与波动，令人担忧其在未来激烈的技术竞争中能否保持优势。

赛道远未终结：谁能赢得"头皮上的长征"？

蔓迪的实际控制人，是出生于 1963 年的娄竞博士。这位在业内被称为 " 东北药王 " 的企业家，此前已拥有两家上市公司——三生制药与三生国健。若蔓迪此次成功上市，这将是他第三次将旗下资产推向资本市场。

根据《2025 胡润百富榜》，娄竞家族以 150 亿元财富位列其中，是国内生物医药领域最具影响力的实控人之一。在 IPO 前，三生制药直接持有蔓迪 87.16% 的股份，娄竞则通过信托控制其余部分，股权结构高度集中。

值得注意的是，公司在 2025 年 9 月推出的股权激励计划，将总计 290 股的股份授予管理层，其中 CEO 于桉一人就独占 41.38%，管理层合计占比 46.55%。

该计划设置了一个关键前提：所有激励股份的归属都与 IPO 的成功直接绑定。这意味着，一旦上市进程受阻，整个高管团队的激励将瞬间失效。

与此同时，蔓迪在上市前的一系列大额派息动作，也引发了市场的广泛关注。根据财务报表，2022 年至 2024 年，公司累计派息达 14.2 亿元人民币。2025 年上半年更是一次性派息 7.7 亿元，超过 2022 年和 2023 年总和。

其直接后果是公司账面资金被大幅抽离：蔓迪的流动净资产从 2024 年底的 5.95 亿元骤降至 2025 年 6 月底的仅 40 万元，可谓 " 轻装上阵 " 冲击 IPO。

从现金流角度看，尽管公司在 2022 至 2024 年间经营活动产生的现金净额分别为 1.89 亿元、3.23 亿元和 3.27 亿元，但同期融资活动现金流持续为负，分别流出 2.51 亿元、0.02 亿元及 4.04 亿元。到 2025 年上半年，公司经营现金流入 1.54 亿元，而融资现金流再度流出 1.02 亿元。

尽管挑战重重，但脱发赛道的长期前景依然广阔。人口结构变化与普遍压力意味着需求基本盘将持续扩大。未来的竞争，必将超越单纯成分与价格的比拼，进入 " 医学背书 + 品牌情感 + 产品体验 + 服务体系 "   的综合实力较量。

对于蔓迪而言，上市若能成功，获得的不仅是资金，更是品牌公信力的跃升和整合行业资源的平台。

真正的战役，在上市钟声敲响后才真正开始：能否利用数据，从销售产品升级为提供 " 个性化头皮健康解决方案 "？能否从单一的药物干预，拓展到涵盖检测、治疗、养护、生活方式建议的全周期服务闭环？能否进一步强化与专业医疗机构的合作，巩固其 " 权威、有效 " 的医学品牌内核，抵御快消式营销的冲击？

最终，决定其长期市值的，将不是今天的市场份额，而是明天构筑新护城河的能力与速度。资本市场或许会为当下的龙头地位买单，但前提是蔓迪必须向市场展示一个真正可持续的未来图景——一个不只靠 " 一瓶米诺地尔 " 撑起来的公司。