最近，港交所生物制药上市企业 " 嘉和生物 " 向港交所递交上市申请书，揭开了港股首起 18A 未盈利生物科技公司反向并购案。

反向并购，换句话说，也是借壳 IPO，被视同为新上市申请，需要重新递交上市申请文件并接受审核。

借壳方是一家红杉连续投资的 B 轮公司，亿腾医药。其通过换股方式反向收购嘉和生物，合并后亿腾医药股比将占较大比例，达到 77.43%，而原嘉和生物股东将占较小比例，为 22.57%。公司将更名为亿腾嘉和医药集团有限公司 ( 下称 " 亿腾嘉和 " ) 。

该笔收购是通过配发及发行约 18.21 亿新股作为支付方式，对于缺钱的嘉和生物来说相当友好。在这次交易中，亿腾医药的估值被定为 6.77 亿美元。

去年 10 月，嘉和生物就曾发布公告确认此事。收购消息一经发布，嘉和生物当日的股价一度暴涨，最高时翻倍至 3.25 港元，打破了此前股价长时间的低迷。这也反映出了市场对这起合并的认可。

一方需要商业化路径，一方需要研发支持，嘉和生物与亿腾医药的战略合并在生物医药行业无疑具有开创意义。

从 140 亿市值巅峰到现金流危机

嘉和生物曾是一家备受资本市场追捧的明星企业。

嘉和生物成立于 2007 年，是国内第一批生物制药公司，专注于肿瘤及自身免疫药物的研发及商业化。创始人周新华曾在美国安进担任工艺开发科学总监，后来创业搭建了单抗药物研发与生产化平台，成为嘉和生物的前身。2008 年 10 月，他以嘉和生物首席执行官的身份，全面负责公司的发展。

成立之初，生物医药行业正酝酿一波热潮，作为一家颇具潜力的创新药企，在一级市场相当吸金。其在 IPO 前的 5 年间完成 6 轮融资。不少新闻宣传稿都称其为 " 高瓴创新药投资板块的大将 "。这是因为高瓴资本助其完成两轮融资，IPO 前是嘉和生物的第一大股东，股比占据 35.59%。

2020 年 6 月，嘉和生物药业完成 1.6 亿美元 B 轮融资，由高瓴资本领投，此外还包括淡马锡、华润正大生命科学基金、海通开元国际和 Cavenham PE。

三个月后，嘉和生物再度完成 Pre-IPO 轮融资，又见高瓴资本身影。其与奥博资本、泰格医药、Aranda Investments PteLtd、太保资产、经纬创投、Logos Capital、PA capital、Tudor Systematic Tactical Trading LP、3W FundManagement、Athos Capital、万通保险等机构合计押注 1.87 亿美元。

自 2015 年至 B 轮之前，嘉和生物保持着一年融一轮的节奏，完成过 4 轮增资，估值也来到了 33 亿元，股东涵盖沃森生物、金晟资产、融汇资本、盈科资本、观由资本、康恩贝、普华资本、博远资本、华兴康平等众多产业内外的资本。2018 年，沃森生物向高瓴转让部分嘉和生物的股权，高瓴成为嘉和生物第一大股东。

也是在 2020 年，嘉和生物就火速如愿 IPO。上市时其凭借着 " 高瓴持股 " 的巨大吸引力获得了约 1247 倍的超额认购，一手中签率仅 3%，发行价为 24 港元，上市首日一度涨超 30%，市值超过 140 亿港元。

和众多生物医药企业一样，亏损上市并不是太大的问题。IPO 前，嘉和生物 2018 年、2019 年度亏损分别为 2.83 亿元、5.2 亿元。2020 年第一季度无营收，净亏损为 1.42 亿元。嘉和生物的收入主要来自补助。

投资人赌的是药物能够顺利研发。当时，嘉和生物已经建立了由 15 款靶向药候选药物组成的产品管线，正在亚洲推进 18 项临床试验，并提交三项新药上市申请及多项临床研究用新药上市申请。公司的计划是，新药获批后，会于 2021 年下半年推出该等药品。

但后续事情的走向开始偏离预期。上市两年后，对比公司最新的财报与招股书中产品的研发进度却并无显著突破。但在 IPO 仅两个月后，嘉和生物的股价就已经下跌近 30%，高瓴也在上市后开始减持。

研发进展无果期间，医药市场的格局已悄然生变，同行药品获批赶上，冲击了嘉和生物的市场。2022 年 3 月，嘉和生物的英夫利西单抗生物类似药终于获批，但市场反响不大。2023 年 6 月，嘉和生物的产品 PD-1 上市被否后，再无一款产品获批上市。

相应的，财务也无明显进展。2023 年财报显示，嘉和生物总收入为零，净利润亏损 6.74 亿元，2024 年上半年收入约为 0.14 亿元，净利润亏损 1.26 亿元，现金及银行结余则减少至约 10.27 亿元。

上市后 4 年时间，股价一落千丈，嘉和生物管理层也发生过数次变动。最重要的一件当属 2022 年，随着履职 14 年的重要人物周新华的离职，嘉和生物从昔日的明星创新药企第一梯队彻底掉队。

和嘉和生物这样商业化能力弱的 Biotech 企业有不少，近年来在募资环境巨变下正通过 BD、海内外授权交易等商业手段续命，嘉和生物是当中第一个勇于放弃独立运营的企业。

红杉多轮注资的 B 轮公司

和嘉和生物相反的是，亿腾医药一直不缺变现能力。2022 年，公司营收 20.74 亿元，净利润 3.06 亿元。2019 年时，公司净利润就有 1.51 亿元，如今已经翻番。当前，公司有三款核心产品，占年度总收入近九成。

公司能拥有如此出色的商业化能力，和医药销售出身的创始人倪昕密切相关。

在镇江医学院毕业后，倪昕做了 7 年的医药销售。2001 年，倪昕以 CSO，即专业代理卖药为商业模式创立亿腾医药，总部位于上海。早期，他将欧美药企的原研产品引入中国，获得大量名气。渐渐地他又在 CSO 模式空间收缩之际谋求转型，一边收购成熟产品一边做创新，并涉足抗感染、心血管及呼吸系统的药物研发。

先有现金流再研发，这一成长模式让亿腾医药拥有更强的可持续性。但相比于嘉和生物，其 IPO 之路却很坎坷。

自 2021 年 4 月起，亿腾医药就开始向港交所递交招股书，三年期间，其已先后 4 次递表仍无果。

公司曾完成过两轮融资：2010 年 7 月，亿腾医药完成 2400 万美元 A 轮融资，投资方就包括红杉、奥博资本、Domain Associates、汉鼎亚太。2017 年 11 月，其又再度获得红杉、汉鼎亚太以及泰康投资的 3200 万美元 B 轮融资。IPO 前，红杉持股约 7.4%。

由于缺乏融资渠道，亿腾医药还曾向银行借款。截至 2023 年 4 月末，公司的银行及其他借款接近 24 亿元。其招股书上表明的募资用途，部分就用于偿还银行贷款。

业内分析认为，亿腾医药 " 重营销轻研发 " 的模式可能是其 IPO 屡屡受挫的原因之一。

2020 年至 2022 年，公司的销售费用累计达 15.39 亿元，而同期研发投入仅约 2.62 亿元，不足销售费用的五分之一。

标志性并购案例

复盘完二者的成长历程再看这次并购，双方互补、协同性确实很强。

当前，嘉和生物管线内的 CDK4/6i 商业化在即，急需现金流和商业化能力以支持后续的产品研发。而亿腾医药完善的商业化平台、领先的销售及营销网络以及先进的制造平台，这些都是嘉和生物看中的优势。

嘉和生物虽然已经掉队一线，但多年的积累，让其在生物制药领域拥有一定的研发实力和市场基础。这都与亿腾医药的业务具有较高的协同效应和互补性。二者走在一起，确是目前可见最好的结局。

值得一提的是，合并后的新公司股东阵容豪华，汇聚了包括高瓴、淡马锡、奥博、红杉等在内的顶级投资机构，资源和能力都变强了。

本次合并发生在港股生物科技板块较为低迷的背景下。

自 2018 年港交所推出 18A 章为未盈利生物科技公司开启上市通道以来，生物医药企业经历了从蜂拥而至到估值回归理性的过程。

2022 年至 2024 年期间，港股 18A 公司上市数量持续下滑，分别仅有 8 家、7 家和 4 家成功上市。

同时，二级市场表现不佳，统计显示这一期间 18A 公司破发率高达 75% 以上，一二级市场估值倒挂现象显著。

在融资环境日益严峻的形势下，生物科技公司不得不探索包括并购重组在内的新生存策略。亿腾嘉和正是在这一背景下应运而生，开创了 18A 公司反向并购的先河。

有人说，亿腾医药与嘉和生物的并购，拉开了港股 18A 公司的 " 炒壳 " 序幕。因为当前的港股 18A 公司中至少还有多家市值不足 10 亿港元的公司，都可以成为借壳 IPO 的标的。

这一情况也暗合了当前并购市场的变化，现在各类公司寻求并购的意愿都很强。自 2024 年 9 月份并购新政策推行以后，彻底点燃了并购市场，标志性并购案例也在不断涌现。