最近外资行对中国的经济前景似乎远比国内民众乐观。已经不止一次看到外资行兴致勃勃地上调对中国股市的预测，并对 10 月份羸弱的经济数据进行解释。

下图左：10 月份几乎所有高频经济数据都出现下滑，没有多少超过 5% 的经济体整体增速。右：固定资产投资（FAI）增速的下滑仅有 2020 年 1 季度可比，而当时正是疫情的开端。

颇有大儒为我辩经之感。

10 月份的固定资产投资增速吸引了最多讨论。

从公布结果来看，年初以来，固定资产投资增速连续下降，10 月份惊人地下滑到了 -11% 以上。但高盛和美银均出了报告，对此进行解释。

解释的结果我是认同的：这是一次官方有意的挤水分行为。固定资产投资和 GDP 统计中的资本形成 2 个口径已经长期偏离，水泥、钢铁产出等不易扭曲注水的数据更能反映实情。后者已经长期低于固定资产投资，这次下滑只不过是固投数据的一次向下追赶（catch down）。

高盛中国经济团队非常系统性地将固定资产投资分为制造业、基建和地产，并且在每一个分项上找到基本面能够解释和无法解释的部分，将后者归因于挤水分。超过一半的下滑幅度来自水分排出。

钢铁和水泥产出已经连续 4 年下滑，这和固定资产投资数据严重背离许久。后者不降反升。建筑业的增速也和钢筋水泥大幅背离，除非 2021 年以来建筑大幅减少两者的用量——我们采用了外星科技。

同样，在制造业，受反内卷影响的行业按道理应该对投资下滑贡献更大，但实际上近几个月没有受到反内卷波及的行业贡献了大部分跌幅。根据推测，这意味着统计口径和数据的有意调整。换言之，前几年没有充分体现实际情况的数据，在逐步拨乱反正。

也正建立在这个基础上，高盛相信，四季度计入 GDP 统计的资本形成（投资的另一个口径，真正计入 GDP 中）不会受到太大的影响，因为这个数据本身的水分就有限。美银的报告还贴心地分析并排除了土地购置费这个差异项的影响。由于没有新的产出，该项在 GDP 中是不被计算的，但会被记入固定资产形成。

下图左边是近期反内卷和非反内卷行业制造业的下滑程度，可以看到，后者下跌反而更加剧烈，不合常理。但也许，我有一个更合理的解释，见后文。

略艰涩的统计部分结束。

看完整个解释，会感觉确实有道理。虽然有一种只要市场好起来了，自有大儒为我辩经之感。

从和地方政府打交道的过程来看，固定投资确实比较容易被扭曲。它的统计不少基于各方填报，甚至自己也有参与被投企业填报相关数据的经验，数据接收方并不一定会做很详尽的实地考察（it's an understatment， bro）。当一个数据的局部不可靠被长期容忍，会导致其他的局部也开始向注水靠拢。

因此，一个现实主义者会直面事实，这个数据就是可靠性有限，并且国家意识到了，开始在整改。无论如何，这都是一个好的开端。

如果我们上网搜查，可以发现过往很多统计局揭露地方虚增的方式。有一些非常简单，就是虚假填报或者凭空捏造项目代码，重复计算投资额。基层员工经常喊累，因为他们一部分的工作就在进行层层的数据填报。而且很多精力不是在让数据更贴近现实，是让数据前后呼应，首尾逻辑对得上。有时候，这比详细的尽调、核验、盘点，更累人。也真的是把人的价值放到了比 AI 还低的位置。

但文章并不想止步于此，而是想从仅有的数据中看出一些什么。尽管增速的绝对值不可信，但结构、分行业的结构分化还是透露出了一些信息。

在三个产业中，第三产业贡献了绝大部分的跌幅。换言之，人们最不愿意将钱投入服务业。这种行为的解释只有一种，投资回报率太低，服务业不赚钱。

但细究之下，这是一个很奇怪的现象。前不久，我们的经济学家才提出，中国的服务业是高度匮乏的，服务业的供给是不足的，未来增长的希望在服务业。服务业的 PMI 也在很长一段时间领先于制造业。如果我们环顾周围，会发现中国的服务业在经历了寒冬之后，也确实在缓慢复苏之中。

餐饮是服务业备受打击的一个领域，北上广深等一线城市的餐饮利润几乎断崖式下降。但除此以外，生活服务业、科技服务业、文化娱乐、旅游等供给远远不足，质量也不尽如人意。其中都有巨大的改善空间，那为什么服务业的投入还是如此之差呢？

一些领域可能正在陷入通缩循环。由于缺乏良好的供给，怀着来一客宰一客的心态，导致后续乏力。这体现在千篇一律的古城、乏味的通用 " 地方美食 " 和人挤人的疲倦。对的，就是旅游业。人均消费在逐步下跌，牛马不再愿意让假期变得比上班还累，应对策略是穷游和就近游。

商家无法获得预期的回报率，也缺乏投入和更新设施的动力，形成恶性循环。

这样的领域走出低谷可能要较长的时间。

但依然有很多服务行业面临着确定且强烈的需求。

美银的报告其实写得很详尽。在中国，不少服务业价升量涨。在个别领域，比如演唱会、体育赛事等现场活动一票难求，价格猛涨。从二级市场也可以看出，大麦一度涨幅良好。越是短视频和 AI 充斥的时代，人们对线下的体验感需求越强烈，也对服务，尤其是面对面服务的需求上升。

这在海外疫情后也同时发生，泰勒的演唱会一票难求、live nation entertainment 节节攀升都是例证。

美银统计了体育赛事、艺术展览、演唱会的强劲需求。以上海为例，涨价的活动比例和涨价幅度都是极高的。演唱会有 7 成涨价，涨价幅度平均达到 4 成。

今天我们的大块文娱活动时间远远比不上发达国家。但我们又充分利用了一切碎片化时间，沉浸在短视频、网文的世界里，尝试短暂逃离生活的重压。

还有多少年轻人会打开电视？Netflix 也是需要长时间的专注投入滋养的。电影院这种日常生活中最顶级的视听享受，今年的票房也不尽如人意。如果一个行业，一方面供给匮乏，价格上涨，另外一方面却投资者寥寥，其中一定是有一些激励的失灵，或者存在着扭曲。

是什么阻碍了投资呢？

所幸身边还是有很多人坚持在文娱和娱乐投资的一线。有一些非常切实的反馈。比如，所有线下大型活动超严格的审批和对人群聚集的本能抵触。

还有一个隐性因素：我们的线上服务太发达，我们的快递太发达，本质上是用即时配送的分工取代了人们逛街这一古老需求。这几乎在所有的经济体中都独一无二。甚至互联网巨头在 2025 年还在对外卖大幅补贴，让很多去线下消费的人觉得自己特傻。已经不止一次在线下点完单后，打开外卖发现售价还更便宜。这让坐到现场的人出现一种我是傻子的感觉。

这并不合理，整个社会投入了更多的成本，有人要额外配送，结果最后的价格还更低、平台还亏了钱、市值还蒸发。这不是价值毁灭吗？

（当然，从商业上这其实是可解释的，但篇幅有限留给下一篇再说。可以参考跨境卖家里 DTC 和亚马逊的区别，本质是赚 " 来都来了 " 的溢价）

除了以上可以在明面讨论的，遏制中国服务业发展的因素其实还有太多。单就文娱一项，我们是缺乏好的题材、好的创作和好的灵感吗？不一定，在 AI 推动创作平权的今天，我们在 B 站等互联网平台上发现了非常多令人惊艳的作品。

最后，如果我们将上述火热的服务业和整体大盘进行对比，会发现少数人创造的服务业价值远超大众的平均水平。无论是演唱会还是电影，这些供给不足的领域，价值都是流向了少数人，比如明星、歌手等。这和更广义、促进就业的线下服务业有天壤之别。这是赢者通吃的服务业。

无论是洪灝还是 Michael Burry，他们最后都发现，影响力变现比市场赚得更多。影响力变现的前提是，大家会愿意为少数几个明星般的偶像、分析师、演员、经济学家付费。在信息爆炸的时代，人脑的容量有限，让价值向头部聚拢。价值的分布，即使在服务业这样古老和传统的行业，也变得极度不平均。

我们似乎很难逆转这样的潮流。

而这个经济后果是什么呢？投资的权利也被归拢到了少数人身上，大部分的平民再难白手起家，从服务业一点一滴做上来，入行的门槛高了，价值的归拢更集中了。无论是开业的条件限制，还是招工背后隐含的各类社保成本、税收成本，都在拼命提升门槛。想着开个小餐馆就能盈利，或者开个小店就能温饱，变得越来越难，亏损的风险在加大。大资本投入才有机会获得更高的 ROI。

把镜头从服务业中拉远。

投资受阻的背后是人们对现金循环的不信任。现金是流动性最高的资产，当现金变成服务或者商品，也就是投资时，它的流动性陡然下降。足够高的 ROI 才能抵消人们对失去现金流动性的恐惧。而当人们的风险偏好不足以支撑投资时，你会见到预防型的储蓄。这也是市场流动性陷入紧张之时。

所以，狭义的流动性有很多解释，比如银行在央行的备付金充足率，比如贷款或者 M2 的增速。但很多时候，归根结底是人们对现金转化的恐惧和对未来的不确定性。就像市场的涨跌，最后很多时候归因于风险偏好。一个无形，却又根本的人心问题。