吴楠

在白酒行业的叙事里，" 铁打的茅五，流水的老三 " 曾是延续多年的共识。多年来，贵州茅台以绝对优势稳居榜首，五粮液则牢牢守住 " 千年老二 " 的位置，至于行业第三的席位，始终在泸州老窖、山西汾酒等企业间轮换，从未对 " 茅五 " 的双寡头格局构成实质冲击。

但随着 2025 年三季报的披露，这一固化多年的格局悄然生变。根据五粮液披露的数据，今年第三季度公司实现营业收入 81.7 亿元，同比大幅下降 52.66%；归母净利润仅为 20.2 亿元，同比骤降 65.62%。这组数据不仅创下近 20 年来最差的单季业绩表现，更直接改写了行业座次——山西汾酒以 89.6 亿元的营收反超，五粮液首次跌至 A 股白酒上市公司第三位。

资本市场一片哗然，毕竟，这不仅是数字上的退步，更象征着一个时代标杆的动摇。

但并非毫无征兆。近年来，五粮液管理层频繁变动导致战略衔接断层，渠道矛盾随着库存高企、价格倒挂尖锐，核心单品 " 第八代普五 " 的竞争力受到竞品冲击 …… 诸多问题早已埋下伏笔，只是在 2025 年三季度集中爆发。

如今，市场更关心的是：这场业绩 " 跳水 "，究竟是五粮液为优化渠道、稳定价盘而主动承受的短期阵痛？还是公司盈利压力长期释放的开始？

行业寒冬下的失速

五粮液 2025 年第三季度营收同比骤降 52.66%，跌幅之大远超市场预期。

对于此次业绩 " 跳水 "，公司在公告中将其归因于 " 白酒行业处于深度调整期及有效需求恢复不及预期等因素综合影响。"

不可否认，当前白酒行业正经历前所未有的深度调整。自 2024 年以来，房地产投资持续低迷、公务消费政策进一步收紧，导致传统政商务宴请场景明显收缩；同时，年轻消费群体对白酒的接受度偏低，叠加健康意识提升，使得传统高端白酒的核心消费场景持续萎缩。

据国家统计局数据，2025 年 1-9 月全国规模以上白酒企业产量 265.5 万千升，同比下降 9.9%；从行业整体业绩来看，20 家 A 股白酒上市公司前三季度营收合计 3177.79 亿元，同比下降 5.90%，第三季度单季营收更是同比下滑 18.47%，净利润降幅达 22.22%，" 存量博弈 " 已成为行业主旋律。

但 " 覆巢之下并非无完卵 "，对比头部酒企的表现，五粮液的业绩下滑显得尤为异常。同样面对消费疲软与礼品需求萎缩的大环境，贵州茅台第三季度营收仍增长 0.56%，山西汾酒同比增长 4%，即便是面临库存压力的泸州老窖，其单季跌幅也控制在 10% 以内。而五粮液却出现了超过 50% 的营收萎缩，显然不能仅以 " 行业寒冬 " 一言蔽之。

多家券商机构指出，五粮液此轮业绩大幅下滑，更多源于公司主动的战略性调整。太平洋证券在 2025 年 10 月研报中分析称：" 面对消费需求的疲软以及行业性的高库存压力，公司主动优化渠道库存、稳定产品价格，不以追求短期业绩向渠道盲目压货，虽短期拖累报表，但意在维护品牌长期价值。" 方正证券亦持类似观点，认为 Q3 业绩的大幅波动反映了公司正视行业压力、主动调整的决心。通过短期阵痛，换取渠道健康和价格体系的长期稳定。

事实上，五粮液的增长压力早在 2024 年便已显露端倪。当年公司实现营收 891.75 亿元，同比增长 7.09%，为 2016 年以来首次跌破两位数增速；其中第四季度归母净利润同比下滑 6.17%，系近九年来首次出现单季负增长。

五粮液近十年来营收单季度增速 图源 Choice

进入 2025 年后，经营压力进一步加剧：一季度营收微增 6.05%，二季度增速几近停滞（+0.1%）；净利润方面，一季度尚有 5.8% 的小幅增长，二季度转为 -7.58% 的同比下滑，三季度降幅扩大至 65.62%。从累计数据来看，2025 年前三季度五粮液营收 609.45 亿元，同比下降 10.26%，归母净利润 215.11 亿元，同比下滑 13.72%，在头部酒企中的增速差距持续拉大。

五粮液近十年来归母净利润单季度增速 图源 Choice

而且，五粮液第三季度 20.19 亿元的净利润规模，已被山西汾酒（28.99 亿元）和泸州老窖（30.99 亿元）反超，单季净利润排名跌至行业第四。若四季度仍无法扭转颓势，其 " 白酒老二 " 的地位或将正式易主。

渠道管理

2025 年被五粮液定调为 " 营销执行提升年 "，其核心策略聚焦于 " 控量保价 " 与 " 渠道去库存 "。

例如，在 2025 年春节前夕，为稳住核心单品 " 第八代普五 " 的价格盘，公司相继采取停货、削减经销商配额等措施，试图通过供给端调控稳定市场价格；节后又联合 30 余家经销商成立两家平台公司，通过团购及直控终端完成减量部分的二次分配，进一步掌控产品流通环节。与此同时，公司还在 20 个核心城市试点终端直配，推进 " 直营 + 分销 + 新零售 " 多通路融合，试图通过渠道模式革新改善局面。

短期内，这一策略确曾带来价格反弹——普五批价一度从 900 元回升至 940-950 元。然而，缺乏真实需求支撑的价格反弹难以持续。一方面，2025 年 5 月出台的地方性 " 禁酒令 " 进一步抑制了政务与商务宴请场景下的高端白酒需求；另一方面，作为行业风向标的贵州茅台终端价格持续下行，如 53 度 /500ml 飞天茅台的市场价近期已跌至 1680 元左右，较此前的 3500 元高位近乎腰斩，茅台的价格松动不仅削弱了高端白酒整体的价格锚定效应，也直接影响了消费者对普五的购买意愿，导致其销量与批价同步承压。

据渠道监测数据，2025 年 11 月 16 日，" 普五 " 批价已回落至 855 元，远低于 1019 元的出厂价，形成明显的价格倒挂；双十一期间，第八代普五（52 度 500ml）的电商补贴价更是下探至 759 元，远低于去年同期水平。这意味着经销商每销售一瓶普五即面临亏损，严重挫伤其打款与囤货意愿。

从渠道库存状况来看，2025 年第三季度末五粮液存货为 175.41 亿元，与 2024 年末基本持平，意味着 " 渠道去库存 " 目标并未取得实质性进展。更关键的是，" 控量挺价 " 策略还带来了明显的 " 副作用 "。

通常而言，" 控量挺价 " 策略需要 3-6 个月周期才可能显现效果，但如此长周期的停货、减配额，会直接导致经销商打款、终端销售回款减少，进而影响公司的现金流。根据财报披露的数据，2025 年 Q3，公司实现销售回款 71.4 亿元，同比下降 74.7%，经营性现金流净额为 -28.9 亿元，去年同期为 163.7 亿元。

外资机构杰富瑞（Jefferies）曾在 2024 年 9 月的一份研报中指出，普五当前已使经销商陷入负毛利率状态——出厂价高企而批发价承压，迫使公司通过现金返利、低价配售周边产品（如 1618）甚至接受 " 欠条 " 作为预付款等方式维系渠道运转。2024 年五粮液销售费用激增 37.15% 至 106.92 亿元，其中促销费用高达 67.6 亿元（+48.9%），便是公司通过回扣驱动销售增长的佐证。

2025 年 Q3 五粮液销售费用同比下降 49.1%，但这更多是营收基数塌陷所致。若以费率衡量，销售费用率反而上升 1.1 个百分点；叠加管理费用率上升 3.2 个百分点，以及研发费用增长 20%，公司 Q3 毛利率同比下降 13.5 个百分点至 62.64%，净利率下滑 9.3 个百分点至 24.7%，短期盈利能力明显承压。

管理层更迭与产品力

如果说消费需求疲软、渠道体系失灵是五粮液业绩 " 跳水 " 的直接诱因，那么管理层频繁更迭引发的战略摇摆，与产品力持续弱化形成的竞争短板，则可能是其跌至行业第三的深层症结。

近年来，五粮液高层人事变动频繁。客观来看，核心管理者在竞争激烈的白酒市场中，对消费趋势的敏锐度、对渠道矛盾的化解能力、对竞争格局的快速响应，是决定胜负的关键。

核心管理层之外，高管团队的调整同样密集。2024 年 2 月，五粮液公告聘任 1974 年出生的蒋佳为副总经理，分管销售等核心业务；年底，公司再添两名副总经理—— "70 后 " 陈翀和 "80 后 " 王源培，二者均为五粮液内部成长起来的营销系统老将。从团队架构看，年轻化、专业化特征明显，但频繁的人事变动会不可避免地带来了战略衔接的 " 空窗期 "。

伴随人事更迭的是销售体系的深度重构。2025 年 5 月 22 日，曾从钦卸任五粮液酒类销售公司董事长及法定代表人，由蒋佳接任。在此之前，五粮液已对内部销售架构进行大刀阔斧的调整：五粮液销售公司在原五粮液品牌事业部的二级部、专卖店管理部等部门基础上组建为 9 个职能部门；五粮液股份公司原 27 个营销大区平移至五粮液销售公司，并划分为北部、南部和东部三个营销片区。这一调整的核心目标，是告别过去 " 品牌事业部与大区多头管理 " 的混乱模式，通过销售公司化运营实现品牌、渠道、终端的高度协同。

从战略方向上看，新管理层延续了前任李曙光时期推行的 " 渠道扁平化 " 政策，意在减少中间环节、强化总部对终端的掌控力，但在落地执行中，却未能有效平衡经销与直销渠道的利益分配矛盾。杰富瑞（Jefferies）在今年 8 月发布的《五粮液宜宾：分销与定价出现更多问题》研报中指出，自 2024 年 " 双十一 " 起，直播电商与美团等即时零售平台通过低价倾销扰乱市场，五粮液产品线上售价较线下低 20% 以上。面对渠道困境，经销商多次寻求救助却未获实质性支持——公司既未提供额外返利、延缓付款等现金流支持，也未启动库存回购，导致大型经销商缩减订单、小型经销商通过电商清库存退出市场。

相较于管理层变动的短期冲击，产品力的持续弱化更具致命性。长期以来，五粮液过度依赖核心单品 " 第八代普五 "，产品结构单一的问题始终未能得到根本解决。数据显示，普五系列贡献了公司营收的 60% 以上，是绝对的业绩支柱，但这一核心单品正面临日益激烈的市场竞争与价格压力。

2024 年以来，泸州老窖对国窖 1573 加大渠道投入，通过数字化系统赋能经销商，并深耕大本营市场，使得国窖 1573 的市场竞争力持续提升。广发证券研报指出：2025 年二季度开始高度国窖的批价超过五粮液，并强调 " 五粮液管理层频繁的变动，给了国窖进一步缩小差距的机会 "。

在中腰部市场，以五粮春、五粮醇、五粮特曲、尖庄为代表的系列酒虽通过 " 以价换量 " 实现规模扩张，2025 年上半年销量同比增长 58.81%，但吨价同比下滑 35.31% 至 9.44 万元 / 吨，毛利率仅 60.74%，远低于普五的 86.45%。更关键的是，五粮液在 350-500 元价格带缺乏核心大单品，500-800 元区间被国窖 1573、洋河梦之蓝 M6 + 等竞品牢牢占据，形成 " 高端承压、中端失守 " 的局面。

而在低端市场，尽管公司试图通过推出低度酒（如 39 度五粮液、29 度五粮液 · 一见倾心）和青梅酒（仙林生态系列）吸引年轻消费者，但品牌认知薄弱、渠道渗透不足，难以形成规模效应。例如，" 一见倾心 " 上市 60 天销售额破亿，看似亮眼，但相较于五粮液年营收数百亿的体量，仍属杯水车薪。

这种价格带的结构性断层，使得五粮液在行业调整期缺乏有效的 " 缓冲垫 " 来对冲高端市场的下滑。反观山西汾酒，凭借青花系列（高端）、巴拿马 / 老白汾（次高端）、玻汾（大众）的完整产品矩阵，实现了全价格带覆盖，抗风险能力显著增强——这也正是其能反超五粮液、跃居行业第三的核心优势所在。

资本市场分歧加剧

值得一提的是，五粮液此次业绩下跌并未引发资本市场的剧烈震荡。三季报公布次日，公司股价探底回升，随后半个月走势相对平稳，显示出投资者情绪稳定。

这一现象背后，是长期估值消化后的市场预期重构。拉长时间维度看，五粮液股价自 2021 年高点 337.39（前复权，下同）元一路下探至 2025 年 11 月 14 日的 120 元附近，累计跌幅超过 64%，前期估值泡沫或已得到充分释放。

五粮液 2020 年 10 月 -2025 年 11 月股价走势 图源东方财富

广发证券在近期的研报中也指出，当前市场更关注企业实际经营质量而非短期报表波动。这一逻辑在白酒板块已多次得到印证：自 2024 年 "924 新政 " 以来，业绩下滑明显的酒鬼酒反而涨幅居前；洋河股份在 2025 年中报下滑后也迎来一波反弹，反映出投资者对行业深度调整期的容忍度正在提高。

此外，五粮液在三季报公告同步抛出超 100 亿元分红预案，拟向全体股东每 10 股派发现金红利 25.78 元（含税），合计派发现金红利 100.07 亿元（含税）；更早之前，公司曾披露过三年股东回报规划 , 承诺 2024-2026 年度分红率不低于 70% 且分红金额不低于 200 亿元，高分红政策或许也为公司市值提供了一定的支撑。

不过，对于五粮液未来的发展走向，机构之间仍存在显著分歧。

看多机构坚定认可其长期价值与改革决心。华创证券强调其 " 以短期阵痛换长期健康 " 的主动调整逻辑，认为五粮液深厚的品牌号召力是长期高质量增长的核心支撑，当前放下报表压力加大资源投入是重启增长的必要前提；西南证券亦持乐观立场，指出五粮液仍是千元价格带的绝对龙头，品牌积淀深厚，本轮主动释放报表压力有助于渠道轻装上阵，预计 2025 – 2027 年 EPS 分别为 6.71 元、6.93 元和 7.61 元。

看空机构则对其经营困境与改革成效持谨慎态度。汇丰前海证券认为，五粮液三季度业绩暴跌真实反映行业下行周期，标志着盈利压力释放的开始，叠加白酒需求复苏缓慢、销售疲软、定价调整滞后及去库存周期漫长等因素，将 2025-2027 年预期营收分别下调 15%、26%、27%，并将评级从 " 买入 " 降至 " 持有 "。

杰富瑞的态度更加悲观，其直言五粮液的改革成果令经销商不满情绪加剧正削弱公司对分销体系、价格体系及品牌形象的管控力。该机构据此下调 2025 – 2027 年销售增长预期，判断公司已进入结构性增长放缓阶段。

机构间的分歧本质上是对行业调整周期与企业修复能力的认知差异：看多者聚焦品牌底蕴与主动改革的长期价值，看空者则担忧需求疲软与渠道矛盾的持续拖累。

这种分歧或将伴随五粮液去库存进程与业绩修复节奏持续存在，而公司股价的最终走向，不仅取决于渠道改革与产品策略调整的实际成效，更将受制于整个白酒行业需求复苏的力度与速度。

在存量博弈时代，信心重建，五粮液要用业绩来证明自己。■